中国资本账户开放改革次序、风险及政策应对.pdf

中国资本账户开放： 改革次序、 风险及政策应对 中国资本账户开放： 改革次序、 风险及政策应对 张礼卿　 苟 琴∗ 一　 引言 ２０世纪７０年代以来， 随着布雷顿森林体系解体， 全球掀起一股金融自 由化浪潮。 这一浪潮始于工业化国家，２０世纪９０年代蔓延到众多新兴市场 经济体。 在金融自由化过程中， 工业化国家大多采取了先国内金融改革后资 本账户开放的渐进式改革路径。 然而， 与此相对， 发展中经济体的改革次序 却不那么清晰 （见图１）。 ２０世纪９０年代伊始， 一些发展中经济体实施了快速且近乎同步的激进 式金融自由化改革， 另一些则在改革早期便放松了资本管制。 激进式改革方 式一方面可以提高改革效率， 另一方面， 其产生的金融动荡风险也可能会带 来短期代价。 在２０世纪９０ 年代下半叶以及２１世纪初， 大多数采取了激进 式金融改革的经济体经历了深刻而痛苦的金融危机， 如墨西哥 “龙舌兰酒” 金融危机和东亚金融危机 （ＷｏｒｌｄＢａｎｋ，２００１）。 与此相反， 实施渐进式改 革的经济体， 尽管付出了改革过程迟缓的效率成本， 却避免了这类金融危机 的冲击。 不同国家的金融改革次序大相径庭。 与此同时， 学术界对金融改革的次序 选择也展开了长期激辩。 一些经济学家认为，遵循正确的次序、 采取渐进式改 革对于避免资本自由流动可能导致的金融不稳定以及金融危机风险极为重要 ∗ 张礼卿， 中央财经大学金融学院教授； 苟琴， 中央财经大学金融学院讲师。 ２２３ 全球背景下的中国经济转型 图１　 全球金融改革趋势 注： 总体金融改革包括国内金融改革和资本账户改革。 金融改革指数来自 Ａｂｉａｄｅｔａｌ （２００８）。 国内金融改革指国内金融体系改革， 包括对利率管制的放松、 对信贷管制的放松、 对 银行部门的审慎监管以及对证券市场的监管改革； 资本账户改革指对资本账户的自由化改革。 Ａｂｉａｄｅｔａｌ （２００８） 对每一个维度的金融改革程度分配一个得分， 分数范围为０～３分。 数值越 高表示该维度上金融自由化程度越高， 而对银行部门的审慎监管这一项打分规则恰好相反。 资料来源： Ａｂｉａｄｅｔａｌ （２００８） 以及作者计算。 （Ｅｄｗａｒｄｓ， １９８４、 １９９０； Ｆｕｎｋｅ， １９９３； ＭｃＫｉｎｎｏｎ， １９７３、 １９９１； Ｓｔｉｇｌｉｔｚ， ２００２）； 其他经济学家则更为支持同步改革， 包括对利率自由化、 汇率灵活 性的改革， 因为采用这种改革战略可以提高经济和改革效率， （Ｃｈｏｋｓｉａｎｄ Ｐａｐａｇｅｏｒｇｉｏｕ，１９８６； ＱｕｉｒｋａｎｄＥｖａｎｓ，１９９５）。 正如其他许多发展中经济体， 中国在资本账户自由化改革的合宜性、 模 式以及国内金融改革议程上， 正面临一些复杂的问题， 也正陷入这一广泛的 ２２４ 中国资本账户开放： 改革次序、 风险及政策应对 辩论之中。 过去十多年中， 中国对于资本账户自由化采取了循序渐进的改 革。 近些年的自由化措施包括建立上海香港股票市场互联互通机制， 修正外 商投资法案， 提高合格境外机构投资者 （ＱＦＩＩ）、 人民币合格境外机构投资 者 （ＲＱＦＩＩ） 以及合格境内机构投资者的投资额度 （ＱＤＩＩ） 等。 随着中国金融改革进程的推进， 国际货币基金组织 （Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｍｏｎｉｔｏｒｙ Ｆｕｎｄ， 本文以下简称 ＩＭＦ） 发布的 《２０１４ 年度汇率安排和汇兑管 制》 报告显示： 在４０ 个资本账户交易项目中， 中国已有１４ 项 （占４０％） 实现了基本可兑换，２３项实现了部分可兑换 （占５７５％）， 其余３ 项 （占 ７５％） 仍不可兑换。 对于外商直接投资 （ＦｏｒｅｉｇｎＤｉｒｅｃｔＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ， 本文以下简称 ＦＤＩ） 的 管制， 中国从２０世