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西方证券投资中的行为分析理论概述 杨长汉 文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 在有效市场假说诞生以后，针对该理论的实证检验越来越多。早期的检验结果还是能符合“有效市场”这一理论假说的。但随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，比如股权溢价之谜、规模效应、羊群效应、季节效应以及股票市场的过度反应与过度波动等等，自此，致力于行为金融理论研究的学者开始用行为金融学的观点对这些“异常”现象进行解释和论证。上一章在“对有效市场假说的述评”中已经讨论过一些有关证券投资过程中的“异常”现象，本节对这些“异常”现象进行进一步的梳理，并对行为金融学家关于证券投资过程中的一些“异常”现象进行解释和论证的理论观点进行综述。 一、行为金融理论对个别股票“异常”现象的解释 (一) 规模效应 传统理论认为，在股票市场上，股票的市值有大有小，市值水平与公司资产或资本的规模是成正比的。一般来说，市值越小的股票，资产或资本规模越小，该上市公司在行业中的地位也就越小，竞争力也就越弱。因此我们按这种理论可以认为：小市值的股票与大市值的股票相比，前者的投资回报应该低于后者，但是从实证研究的结果发现，小盘股往往比大盘股有更高的投资回报，这种“异常”的现象被称为“规模效应”，也叫做“小公司效应”。西方学者通过对主要发达国家的实证检验中发现，股价并没有迅速和充分的反映公司的规模，股票市场的有效性收到了质疑。比如：Banz(1981)进行实证分析发现，许多小公司的证券能够获得长期的超额利润率，无论从总收益的角度来看，还是从风险调整后的收益率角度来看，这些公司的收益率都与公司的市值大小呈负相关。Siegel(1988)发现1926—1996年间纽约证券交易所市值最大股票的年综合收益率为9.8%，而市值最小股票的年综合收益率为14%。Fama and French(1992)对1963—1990年间每年在美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克上市交易的股票按照市值进行分类，通过实证分析发现，市值最小的10%的股票的收益率比市值最大的10%的股票每月都高出大约0.8%。 也有学者对“规模效应”主要出现的时间进行了实证检验，他们发现“小公司效应”主要出现每年的1月份，因此把这一现象称为“小公司1月效应”。Keim(1983)将纽约股票交易所的股票按照市值的规模分为10组，发现在1月份，市值规模最小的公司比规模最大的公司的收益率高出14%，而这一较高的收益率主要集中在12月底的最后一个交易日以及1月份前几个交易日。Siegel(1988)也认为小公司股票的超额收益率主要出现在每年的1月份。同时，Reinganum(1983)、Blume and Stambaugh(1983)等学者在实证研究中也得出了类似的结论。 针对“规模效应”或“小公司效应”，行为金融学家们认为：投资者通常将股票的折现率看作该公司过去业绩的函数，如果上市公司的业绩较好，投资者会认为该公司股票的风险较低，因此他会用较低的折现率去对该股票进行折现，在这种情况下，这一较低的折现率会导致股票价格的提高，引起下一期收益率的降低。所以，对于小公司的股票，由于小公司的业绩在过去较差，投资者认为小公司具有较高的风险，因此他就会提高对小公司股票进行折现的折现率，这会降低小公司股票的价格，提高其下一期的收益率。行为金融学家们主要采用应用心理账户和规避损失的概念去解释小公司股票表现异常的现象(Barberis and Huang，2001)Barberis N.and M.Huang,2001,Mental accounting,loss aversion and individual stock returns, Journal of Finance 56,1247-1292.。心理账户是指投资者进行个别股票的投资决策时会考虑前一次投资绩效的影响，而对投资组合来讲称为投资组合的心理账户，同时投资者都具有规避损失的偏好。他们认为，由于小公司股票在过去的业绩表现较差，因此在损失规避的情况下，他们就会对这些高风险的股票要求较高的报酬率。 Barberis N.and M.Huang,2001,Mental accounting,loss aversion and individual stock returns, Journal of Finance 56,1247-1292. 还有一种解释叫做“忽略效应”(The Neglected firm effect)，也就是说机构投资者通常只关心大公司的情况，很少关心小公