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2020年地产产业链分析报告 2020年6月 前言：扁平化周期下，传统行业比较框架的局限 性逐步显现 传统自上而下的行业比较框架中， 于简洁性和适用性，美林时钟具有重要的地位。作 为经典资产配置框架，美林时钟将资产配置凝练成产出缺口和通胀组合分析框架中，形 式简洁明了。且由于美林时钟基于美国30 多年的经济数据实证以及在A 股的阶段性适 用性，自提出以来，就成为传统自上而下资产配置和行业轮动的重要框架之一。就行业 比较而言，美林时钟框架下，通常复苏阶段配置周期成长、扩张阶段配置周期价值、滞 胀阶段配置防御价值、以及衰退阶段配置防御成长。 图1 ：美林时钟框架下，资产配置和行业轮动规律 资料来源：美银美林，市场部 但大致以2011 年前后为分水岭，美林时钟在A 股的指引意义逐步弱化。历史回溯来看， 2011 年之前，不管是大类资产配置，还是行业之间的轮动，美林时钟均具有较强的适 用性。2011 年之后，伴随着周期扁平化，其指引意义逐步弱化。可能原因在于 ：1）美 林时钟从经济周期直接跳到市场表现，而忽视了业绩表现，传导链条难以适用。2 ）经 济周期扁平化，加大了周期研判的难度。3）中美行业所处的发展阶段不同，即使判断 对周期位置，也难以用以指导行业配置。 4 / 23 图2 ：2011 年之前，美林时钟在A 股具有较强的适用性 资料来源 ：Wind ，市场部 图3 ：2011 年之前，美林时钟对A 股行业选择也具有较强的适用性 资料来源 ：Wind ，市场部 传统框架局限性显现的背景下，产业链视角跟踪的重要性逐步凸显。既然传统框架对行 业比较的指引意义逐步弱化，那么切换角度，探寻 “新框架”的重要性就不断凸显。目 前，立足产业链进行行业跟踪与比较，或不失为一种有效方式——在需求侧仍主导行业 结构表现的情况下，产业链视角，传导路径清晰且易于跟踪。基于此，本文将首先从地 产链着手，尝试回答 ：1）测度地产链相关行业空间，以判断产业所适用估值体系等。2） 策略视角下，寻找产业链相关行业核心跟踪体系。3）利用策略研判体系，定位当前产 业链投资机会。 5 / 23 空间：城镇化中后期，需求改善和格局向好是两 大收益来源 空间测度的一般意义，在于研判市值天花板和估值中枢 空间研判的首要意义在于估算行业龙头市值可能达到的天花板。行业空间决定了龙头营 收可能达到上限——估值方式既定情况下，决定了行业龙头可能达到的市值空间，小行 业孕育不出大市值公司。过去二十五年，参照中美市值TOP20 公司演绎路径，无论龙 头位次如何演绎，市场市值龙头总是出现在空间足够大的行业。 表 1 ：过去二十五年，中美市值TOP20 公司演绎路径 资料来源 ：Wind ，Bloomberg ，市场部 测度行业空间的另一作用在于衡量渗透率，进而定位行业发展阶段，决定适用的估值体 系。产业生命周期角度下，渗透率是行业发展阶段的重要衡量指标 ：1）当渗透率低于 10%时，行业处于萌芽期，该阶段公司通常无法产生稳定的盈利，估值方式适用市值法。 2）当渗透率处于10%-50%时，行业处于成长期，该阶段企业已能产生稳定的盈利。 于盈利高增长，估值方式通常适用PEG 法。3）当渗透率超过50%但低于70%时，行 业迈向成熟期，估值体系通常采用P/E 、P/B 、DCF 等。估值方式转变叠加竞争加剧， 1 原先企业较高的估值，有可能会出现阶段性下降 。 1 参见 《估值逻辑》，孙加滢等著。 6 / 23 图4 ：产业生命周期视角下的估值体系演变 资料来源 ：《估值逻辑》，市场部 城镇化中后期，需求改善和格局向好是主要的收益来源 地产产业链涉及的细分行业众多，但落地至投资，并非所有行业均需跟踪。上游产业链 中，需要跟踪前端建材 （防水材料等）、水泥、钢铁、工程机械等，下游产业链中，需 要跟踪后端建材 （涂料、石膏板等）、玻璃、家电、家居装饰等。 图5 ：地产产业链相关行业梳理 资