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信用债违约风险研究——以永泰能源公司为例 摘 要 2014 年以来信用债发展迅猛，其数量和规模屡创新高，然而随着规模的不断扩 大以及集中兑付高峰期来临，信用风险逐渐暴露。尤其进入2018 年，宏观经济下行， 社会总需求下降，加之金融严监管政策下企业融资渠道受限，企业处境日益艰难，信 用债市场进入违约高峰期，引发学术界和业界的广泛关注。因此，研究债券违约形成 原因，据此对监管机构健全监管机制；对投资者构建风险识别框架；对企业加强内部 控制和管控经营风险提供理论依据，具有重要的现实意义。 论文首先阐述了信用债市场的发展现状和违约现状，从企业性质上，发现违约主 体主要分布在民营企业；从行业分布上，发现能源行业仍然是违约事件高发区。永泰 能源股份有限公司作为 A 股市场煤炭板块唯一的上市民营企业，便是这次违约潮中 的典型案例。2018 年7 月5 日，“17 永泰CP004 ”发生实质性违约，并触发交叉保护 条款，随后永泰能源旗下 18 只债券相继违约，累计金额高达 192.2 亿元，引发市场 热议。 论文在回顾了债券违约全过程的基础上，从宏观环境、中观行业、微观企业三个 层面剖析了违约原因：第一，消费、投资、净出口拉动经济增长动力不足，宏观经济 面临较大下行压力，社会总需求下降；第二，行业供给侧改革红利衰退，行业指数与 行业盈利水平均出现较大幅度下滑；第三，企业多元化扩张，负债高企，在去杠杆大 环境下，融资渠道受限导致现金流紧张、资金链断裂。然后综合使用 KMV 模型和 Z-Score 模型对违约风险进行回测，发现Z-Score 模型相较于KMV 模型更能识别风险。 Z-Score 模型表明永泰能源财务状况长期处于堪忧状态，而企业未进行合理有效的事 前风险防范措施，投资者也未能及时识别、防范风险。此外，债券发行时，主体获得 AA+评级，债项获得A-1 评级，说明评级机构未能真正得发挥预警功能。 通过对永泰能源这一典型案例的分析，针对信用债市场风险事件频发的现象，本 文从监管者、投资者、企业三个维度提出合理的建议。首先，要强化评级机构的监管， 强化对不合理评价的惩罚措施，督促提高风险筛选能力。其次，投资者要构建风险识 别框架，要高度重视宏观和行业的运行情况，关注公司经营战略计划与财务状况，防 范公司经营状况恶化。最后，企业要稳妥经营，合理负债，加强内部控制，强化风险 管理措施。 关键词：债券违约；违约原因；违约风险度量 1 信用债违约风险研究——以永泰能源公司为例 Abstract Credit bonds have developed rapidly since 2014, with the number and scale reaching new heights. However, with the continuous expansion of the scale and the arrival of the peak period of centralized payment, credit risks are gradually exposed. Especially in 2018, with the downturn of macro-economy, the decline of social aggregate demand, and the limited financing channels of enterprises under the strict financial supervision policy, the situation of enterprises has become increasingly difficult. The credit bond market has entered the peak period of default, which has aroused widespread concern in academia and industry. Therefore,