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中国利率策略周报 研究报告 2011 年 1 月 17 日 固定收益研究 徐小庆 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： Shibor 和定存浮息债配置价值谁更好 S0080200010015 S0080207070056 xuxq@ chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号： S0080208110089 xuhanfei@ 外部流动性短期受益于美元贬值，但中期仍面临下降的风险 尽管 12 月份贸易顺差明显下降，但外汇占款却出现小幅回升，显示热钱流入量有所增加，这和美元指数近期下跌的表 现是一致的。但是考虑到欧洲债务危机结构性的因素尚未解决，美元更可能是区间震荡而不是持续贬值，因此外部流 动性的中长期走势从根本上仍依赖于贸易顺差。从进出口年度数据来看，进口增速在逐步超过出口增速并拉大差距， 这意味着贸易顺差的趋势是下降的。如果将贸易顺差分为加工贸易顺差和非加工贸易顺差，前者可以理解为与外需相 关，而后者与内需相关。加工贸易顺差在过去两年的平均年增速已下降至 6%左右，无论从出口地区还是出口产品类型 的划分来看，增速在趋势上都是下降的。我们认为伴随着中国工业生产增速的中枢下移，向全世界输出过剩产能的能 力也随之下降。而伴随着中国内需的增长在全球经济中的占比不断提高，对外依存度也在增强，表现为非加工贸易项 从顺差变为逆差，尤其在外需复苏的情况下，逆差额反而容易受原材料国际价格上涨的影响而出现扩大。也就是说， 即使加工贸易顺差受益于外需而增长，但很容易被非加工贸易逆差的扩大所抵消，使得总贸易顺差难以明显增加。如 果假定 2011 年非加工贸易逆差继续扩大 700 亿美元至 2000 亿美元附近，那么加工贸易顺差必须增长 20%以上才能使 得贸易顺差不低于去年，但要实现这一点十分困难，所以贸易顺差相对于 2010 年出现下降可能是一个大概率事件。 政策紧缩预期部分被消化，短期实质影响尚不大 法定比率上调对市场的心理影响大于实质影响，即使一季度上调比率 1.5 个百分点，对资金面的影响也不及去年 11-12 月，一个最重要的区别在于去年 11-12 月法定准备金增加的部分远远高于公开市场净投放量和外汇占款增量，而今年一 季度公开市场大量的到期量和年末投放的财政存款会对法定比率收紧资金面的效果起到对冲作用。本周值得关注的有 三件事：一是央票利率是否会继续上调？我们仍倾向于认为央票利率不会明显高于定存利率，所以应该会很快企稳， 如果继续提高意味着央行更倚重于通过公开市场回笼流动性，法定准备金比率上调的频率反而会有所下降，对债市而 言是有利的。二是 12 月份宏观数据的公布，央行是否会在近期再次加息？维持 1-2 月份不会加息的判断。虽然我们对 今年通胀的中期走势是不乐观的，但近期农产品价格的反弹主要是天气寒冷和春节临近的因素造成的，央行的货币政 策不太会考虑这些短期因素的干扰；如果 12 月份 CPI 同比不超过4.5% ，那么 1 月份 CPI 同比创新高的可能性仍然不 大。三是 10 年期国债的发行利率，我们认为超过 3.9%的可能性不大，但边际利率和加权中标利率的利差可能扩大， 对市场的影响是中性。总的来讲，我们认为在春节前债市将维持弱势盘整的格局，但收益率难以回到前期高点，节后 可能会重新反弹。我们维持一季度债市区间震荡的判断，收益率将在四季度调整后的高点和前期反弹后的低点之间来 回震荡，暂时还不会出现单边回升的情形。 Shibor 和定存浮息债配置价值谁更好？ 如果从配置 5 年的角度来看，Shibor 浮息债和定存浮息债究竟谁更好？两者目前的利差显著扩大，其持有期回报相同 隐含的扯平利率关系是：3 个月 Shibor 未来 5 年的平均值必须比 1 年期定存高出 60-70bp。从历史数据来看是不支持这 样的结论的，3 个月 Shibor 的平均值和 1 年期定存利率差不多。但是如果本轮宏观调控采取的是“法定比率上调为主、 加息为辅”的思路，那么就有可能出现 3 个月 Shibor 持续高于 1 年期定存利率的情形，这也符合利率市场化的思路， 即市场利率先于基准利率上行，然后基准利率逐步上升，最终和市场利率靠拢。尽管 1 年期定存利率最终可能向 3