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公司治理 股利政策代理理论的实证检验 ○ 廖 理 方 芳 摘要 本文从股利政策的代理理论出发分析中国 股利政策的代理理论即是其中一个主流的理论。代理 上市公司的股利政策。我们利用传统的增长机会与自 成本理论最早由 Jensen 和 Meckling [2] 在 1976 年提出， 由现金流来识别过度投资公司，通过考察 2000—2002 他 们 认 为， 上 市 公 司 的 管 理 层 并 不 总 是 按 照 股 东 利 年股利增加大于 10% 的 315 家公司，我们发现，对于 益最大化的原则去管理公司，他们可能从事一些使自 股利增加的宣告事件，过度投资公司的市场欢迎程度 己收益的活动，诸如无视股东权益而进行的并购。换 要显著地大于非过度投资的公司，这说明代理成本理 言之，如果公司内部资金过多，就会导致管理层的过 论在中国是适用的。我们进一步检验了国内特殊存在 度投资，从而损害股东的利益。G r o s s m a n 和 H a r t [3] ， 的非流通股以及国有股对于管理层与流通股东之间代 Easterbrook [4] 以及 Jensen[5] 提出了对于这一问题的解 理冲突的影响，通过同样的事件研究方法对上述样本 决方案，即令管理层可以支配的现金流最小化，这样 进行市场宣告反应检验，结果发现：非流通股比例不 就可以减少他们进行过度投资的机会。管理层可以自 同的公司其市场反应并无显著差异，说明非流通股的 由支配的现金流越少，他们就越难投资于 N P V 为负的 存在对管理层与流通股东之间的代理冲突没有显著影 项目。现金股利即是一种从管理层手中拿出自由现金 响；而国有股比例不同的公司其市场宣告反应存在显 流的有效方式。当然这一理论与原始的 M M 理论假设 著差异，说明国有股产生的“所有者缺位”问题加大 差 别 非 常 大， 因 为 它 认 为 股 利 政 策 与 投 资 政 策 相 关。 了管理层过度投资的可能性，并确实影响了现金股利 通过减少潜在的过度投资，现金股利可以增加公司的 的发放。 价值。 关键词 股利政策；代理理论；股利宣告日；所 有关代理理论的实证检验很少，其主要原因在于 有者缺位；事件研究 代理成本的衡量指标很难确定。但是有一点是确定的， 那就是处于成熟行业的，具有稳定的、充裕的现金流 一、问题的提出 的公司，它们没有很大的增长机会，管理层潜在的过 1999 年证监会发布法规将股利分配作为再融资的 度投资问题很严重。L a n g 和 L i t z e n b e r g e r [6] 提出这一 一个必要条件。2001 年 3 月《关于上市公司新股发行 特性对代理成本理论进行检验，并与信号理论进行了 审核工作的指导意见》第二条第四款指出：“关于上市 对比。其基本观点就是，根据代理成本理论，由于现 公司的分配情况，应当关注公司上市以来最近三年历 金股利的发放可以减少公司的代理成本，因此，市场 次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比 对于不同代理成本的公司股利增加的市场反应是不同 例以及董事会对于不分配所陈述的理由。”可见，股利 的。 高 代 理 成 本 的 股 利 增 加 将 更 加 受 到 市 场 的 欢 迎， 尤其是现金股利在我国越来越受到投资者和监管者的