中国宏桥-投资价值分析报告：低成本铝业巨头，全产业链.pdfVIP

2020 年 10 月 30 日 中国宏桥（1378.HK ） 低成本铝业巨头，立足主业做强全产业链 ——中国宏桥(1378.HK)投资价值分析报告 公司深度 ◆公司简介：公司拥有 “电力-铝土矿-氧化铝-铝合金-铝型材-铝板带箔”的完整铝加工产 业链。截至2019 年底，公司拥有电解铝产能 646 万吨，氧化铝产能 1500 万吨，铝加工 产能94 万吨。2019 年公司铝合金/氧化铝/铝加工业务营收占比分别为73.5%/14.9%/10.8%。 铝合金业务占比较2018 年下滑5.7 个pct，而氧化铝、铝加工占比迅速攀升。2019 年公司 铝合金（即电解铝）产量564.4 万吨（含铝加工63 万吨），销量505.8 万吨。氧化铝、铝 加工产销两旺，产量较2018 年分别增加29.0%/26.4%。 ◆优势分析：低价原材料+低廉电价+庞大的产业集群，成本优势显著。据我们模型测算，公 司2019 年吨铝成本（不含税，下同）为10195 元，较市场水平（外购氧化铝）低1799 元； 2015-2019 年均成本较市场水平低1786 元，成本优势排名行业前10%。具体拆分看：1）铝土 矿：2019 年进口铝土矿均价349 元/吨较同期孝义铝土矿Al/Si=6 低95 元。2）氧化铝：得 益于低廉的进口三水铝土矿供应，公司2019 年氧化铝使用成本1982 元/吨，较同期市场使用 成本2375 元/吨低393 元。3）电力：得益于自备热电厂，公司 2019 年电力平均使用成本0.27 元/度（同期市场平均使用成本0.34 元/度）。4）集群：公司是滨州铝产业集群内核心企业， 充分享受规模、集群优势。外购辅料享受一定折扣。 ◆战略研究：公司战略与时俱进，在立足电解铝主业的同时，积极布局产业链上下游。 1）上游：赢联盟聚力几内亚，积极保障原料供应。2014 年，公司联手韦立国际集团、烟台 港集团和几内亚国际矿业公司，构建“三国四方”的赢联盟，在几内亚开采铝土矿。2019 年， 公司已从几内亚进口铝土矿4430 万吨，占公司铝土矿总进口量的75-80%。 市场数据 2）中游：顺应行业发展趋势，转移入滇稳固电解铝产能。公司转移滨州 203 万吨电解铝产 总股本(亿股) ：85.71 能至云南文山州。得益于政策性优惠电价（第一阶段为0.25 元/度含税价），云南电解铝生 总市值(亿港元) ：413.98 产成本具有较强优势，我们测算滨州本部（第一年）/云南（第一年）/云南（五年后）的吨 一年最低/最高(港元) ：2.62/ 5.07 铝成本（不含税）分别为 10087 元/9789 元/10084 元。3）下游：拓展铝深加工板块，备战 转型升级。通过整合下游资源（例如收购宏创控股）、深化与铝加工龙头合作（例如与南山 近 3 月换手率：4.41% 铝业在汽车轻量化领域进行合作）等方式，公司积极拓展铝深加工板块，备战转型升级。 ◆财务水平：盈利能力提升+货币资金充裕+资本性开支减少+授信额度充足，应对债务高峰。 股价表现(一年) 2021 年为公司债务偿还高峰，存续债到期272 亿元，公司从四方面积极应对债务高峰：1） 盈利能力强劲：公司2019 年营收841.79 亿元，2009-2019 年CAGR 为25.5%；公司2019 年归 中国宏桥 恒生指数 母净利润60.95 亿元，2009-2019 年CAGR 为27.1%。2）货币资金充裕：2019 年底，公司货 50% 币资金418.57 亿元。3）资本性开支减少：2019 年公司资本性支出已降至32.28 亿元，未来 30% 主要开支为印尼（3 亿美元，股权比例61%）和几内亚（8-10 亿美元，股权比例22.5%）氧化 铝厂项目。4）授信额度充足：截至2019 年3 月底未使用授信额度126 亿元（占总额度25.1%）。 10% ◆估值与评级 -10%