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风险资本多阶段投资决策分析 1 引言 处于创立期或扩张期的私有企业，如果在诸如技术、产品、市场、团 队等一个或几个方面拥有优势，并具快速成长的能力，则会对风险资 本产生较大的吸引力。但由于这些企业面临多方面的不确定性，风险 资本投向这些企业（称为风险企业）具有较高的风险。例如，由于技 术不确定性而引起的技术风险；由于产品需求不确定性而引起的市场 风险；由于公司治理的不确定性而引起的代理人风险等。因此，对风 险企业的资本注入多采取分段投资的形式进行，也就是说，风险资本 投资人一般并不将全额资本一次性投向风险企业，而是在企业发展的 若干个阶段分批投入资本，并保留在任何一个阶段放弃投资和进行清 算的权利。 分段投资依赖于信息对称程度、信息需求满足程度、企业资产结构及 其管理激励要求。Admatiand Pfleiderer(1994) 的研究表明，创业者 (En-trepreneur)具有典型的投资偏好，只要有人愿意投入资本，创业 者决不会放弃自己开创的事业，哪怕是他们已清楚地知道事业即将失 败。在投资之前，投资人有可能并不知道事业即将失败的信息，从而， 全额资本的一次性投资有可能承受较高的代理人风险。传统的委托代 理理论认为，在委托人与代理人之间存在信息不对称，从而可能导致 代理人违背委托人意愿的行