招商证券-111201-信用利差专题报告-信用利差的重点影响因素与合理估值.pdfVIP

证券研究报告 | 债券研究 信用债市场专题 信用利差的重点影响因素与合理估值 2011 年 11 月29 日 信用利差专题报告 中债系列指数近一年走势  信用利差的本质是对企业债券违约风险的补偿。根据国外学者关于信用利 6% 差的研究，信用利差主要来源于对企业债的违约风险补偿，其基本影响因 中债总财富(总值)指数   5% 中债国债总财富(总值)指数 素包括通货膨胀、实际产出增长和金融市场的波动率。信用利差可以分解 中债金融债券总财富(总值)指数 4% 中债央票总财富(总值)指数 成预期损失、税款补偿和为增加的系统性风险而提供的补偿。此外，流动 3% 中债短融总财富(总值)指数 中债固定利率企业债财富(总值)指数 2% 性也是解释信用利差的一个因素。 1% 0%  信用利差的内生因素是企业的信用状况，但外部货币环境对信用利差的影 -1% 响更加直接。宏观经济、行业景气程度等因素通过影响企业的信用状况而 -2% -3% 影响信用利差，而货币环境会通过影响企业的再融资能力从而影响企业的 资金链，并对信用债券的需求造成影响。 相关报告  美国的历史数据显示，经济下滑时期信用利差大幅走高，加息周期中信用 1、《房地产公司债专题报告——房地产行 利差低位运行。美国企业债的信用利差与芝加哥全国活动指数和失业率呈 业发债主体的压力测试》 现明显的负相关关系；而当 CPI 处于高位的加息周期中，一般都是经济增 2011-11-8 2 、《城投债专题报告之一——城投公司 长势头较好、企业盈利能力较强的时期，信用利差则处于低位。 的分析框架》 2011-10-18  M1 和中长期贷款增速是中国信用利差最主要的影响因素，而工业增加值与 信用利差同步波动。中国的历史数据显示，数量化货币政策对企业信用风 险的影响直接而迅速，货币供应量的增长能有效降低企业的流动性风险， 从而缩小信用利差；而数量化紧缩能在企业基本面没有发生实质改变之前， 通过引起流动性风险的提升来带动信用利差快速扩大。经济增长方面，除 经济硬着陆的 2008 年外，其余时期信用利差大多领先于 GDP 增速的变化， 罗樱 而工业增加值与信用利差基本同步变化。值得注意的是，低信用等级债券 0755 的利差弹性显著大于高信用等级品种。 luoying@ S1090511040021  PMI 指数（新订单-库存）和中长期贷款增速能提前反映信用利差的变化方 向，具有先行指标的作用。作为反映企业经营情况的先行指标，PMI 指数 蒋飞 0755 （新订单-库存）见顶（底）1-3 个月之后会迎来信用利差的见底（顶）；从 Jiangfei@ 趋势上看，M1 领先于信用利差 1-4 个月，中长期贷款增幅则领先信用利差 S1090511050001 1-3 个月。货币供应量和贷款的快速增长能有效降低经济恶化引发的信用风 研究助理 险，在短时间内收窄信用