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要约收购特殊性 口作者：1、西北大学经济管理学院 2、西安电子科技大学人文学院 滕昕1、2戴志辉1赵守国1 内容摘要：现代西方公司控制权市场理论的主流学派认为， 在由公司 各种内外部控制机制构成的控制权市场上， 公司内部控制机制不能发 挥其主要作用，需要作为外部控制机制的收购才能形成最为有效的控 制机制，因为通过公司间的收购能给目标公司股东带来利益。 以该理 论为背景，研究在我国现阶段要约收购这一外部控制机制对目标公司 股价产生的影响。通过对成商集团被要约收购事件进行实证研究发 现：在我国目前的市场条件下，要约收购并不能为目标公司股东带来 超常收益。 关键词：要约收购股东收益 公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段收集具有控制权地 位或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。 在这个市场 上，公司的控制权可以进行交易，交易的方式主要有兼并、收购、要 约收购与委托书收购等。从微观上讲，公司控制权市场是现代市场经 济体制借以解决企业的委托代理问题， 实现激励相容，提高资源利用 效率的重要外部机制。从宏观上讲，作为资本市场的重要组成部分和 功能模块，控制权市场的运作效率，决定着资本市场的规模和整体有 效性，很大程度上影响着金融深化的程度。有效的公司控制权市场还 能有效地降低资本市场中的信息噪音，吸引外部投资者将储蓄转化为 有效投资，加速资本市场的发展。 以现代西方公司控制权市场理论为理论背景，以成商集团被要约收购 事件为典型案例，着重分析要约收购对目标公司股东收益产生的影 响，为如何建立我国公司控制权市场理论问题提供实证上的依据。 公司控制权市场理论的主流观点 现代企业治理结构理论认为，为了提高企业的经营管理水平， 企业需 要建立符合市场经济要求的现代企业治理制度。 而这种制度的建立将 引起企业所有权和经营权的分离，这种分离导致股东与管理者之间形 成了一种委托代理关系。在这一委托代理关系中，作为委托人的股东 总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公 司。但是，由于股东和管理者之间对企业的经济活动存在明显的信息 不对称，同时代理人为追求白身效用最大化而会从事一些损害股东利 益的行为，因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约 束。公司的控制机制包括内部控制和外部控制两部分， 前者主要指公 司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；后者则指代理 投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票等。 无论是以董事会 构成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收购 （要约收购 或兼并）为代表的外部控制机制，均可视为不同管理者之间对公司控 制权的争夺，由此构成了公司控制权市场。 要约收购中股东权益的实证研究 作为本次要约收购的收购方四J11迪康产业控股集团股份有限公司不 是上市公司，其股东收益的变动情况无法通过其股票价格的变动来表 示出来，因此不作为研究对象。作为本次要约收购的被收购方（即目 标公司）成商集团因其是上市公司，股东收益的变动能够通过其股票 价格的变动反映出来。 因此，主要研究要约收购与目标公司股东收益的变动情况。 成商集团 在本次要约收购过程中根据〈〈股票发行与交易管理暂行条例》和〈〈公 开发行股票公司信息披露实施细则》的有关规定发布了 6次公告，我 们以6个公告日作为基准点，来分析市场对成商集团要约收购的反 应。 我们在对成商集团被要约收购进行实证分析前，提出以下假设： 假设1:在要约收购发生前，成商集团的股票价格与市场指数高度相 关。基于这样的假设，成商集团的股票价格将随着市场指数的变化保 持其固有的运行趋势进行波动。 假设2:在要约收购发生后，成商集团的股票价格将会偏离其前期走 势而出现异常波动。基于这样的假设，成商集团在要约收购期间因其 价格的异常波动导致其固有的运行趋势被打破， 这期间的股票价格与 市场指数的固有关系将被改变。 假设3:短期内，成商集团的股票价格主要受要约收购事件的影响。 基于这样的假设，我们不能选择时间较长的数据来分析要约收购对成 商集团股票价格的影响。因为从长期来看，影响股票价格变动的因素 太多，选择数据的时间过长将无法确定要约收购对成商集团股票价格 的真实影响。 拟合成商集团的市场模型 (1)式括号内的数据为回归参数的t检验值，我们可以看出a的t 检验值不够显著，而 6的t检验值比较显著，回归模型的拟合系数 比较高，表明上证指数收益率与成商集团收益率之间存在比较高的线 性相关。由于a的t检验值不够显著，我们重新进行模拟，得到如 下回归模型： (29.78) R2=0.7105 (2)式的t检验值比较显著且拟合系数也比较高，因此我们用(2) 式作为成商集团的市场模型。 计算成商集团的超常收益率和累计超常收益率 我们假设：ARt为第t日超常收益率，CRtn为第