保利地产：从极限奔跑到资本价值释放.docxVIP

首席研究员：杜丽虹 执业证书编号： 联系人：刁志学 6－ 12 个月目标价 当前股价 投资评级 基础数据 上证指数 总股本（百万） 总市值（百万）  投资要点： 以往，保利地产靠高经营杠杆和高财务杠杆“双杠杆”驱 动下保持着年均 78%的资产扩张；但极限“奔跑”中，保 . 利地产已接近负债上限，未来成长将从“重资产模式”转 元 向“轻资产模式”，即，从资产依赖性扩张转向效率推动 1 性增长，模式的转型意味着资产的扩张速度将减缓，但回 0 . 报率和每股收益增速提升。 1 5 保利地产的经营效率一直处于行业标杆水平，轻资产模式 元 买 下，从土地重资产中释放出来的资本金被重新配置于经营 入 环节，推动效率隐含回报从历史平均的 18.0%提升到 2 20.9%，每股收益的潜在增长率从历史平均的 13.1%提高到 8 16.7%。未来，如果周转速度能进一步提高 10%，同时利润 2 5 率降幅不超过 15%（3 个百分点），公司整体回报率将进 . 一步提升。 5 0 5 轻资产模式下，保利地产的合理估值为 20 倍市盈率，即， 9 4 16.6 元/ 股，较当前股价高 64%，评级买入。 8 . 3 3 6 0 3 7 5 . 一、历史成长轨迹：极限奔跑 2010 年的保利地产，“奔跑”在财务安全底线的边缘，根据我们的测算，在 2010 年中 期，为应对持续期达  2 年的低谷，公司须将净借贷资本比控制在  113%水平，而  2010 年  6 月 30 日，公司实际净借贷资本比  117%，略高于财务安全底线；到了  2010 年底，表外负债的上 升降低了公司的表内负债空间，为应对持续低谷，保利地产须将净借贷资本比控制在 106%水 平，而 2010 年 12 月 31 日，公司实际净借贷资本内比为 110%，也略高于财务安全底线。从 图 1 可见，整个 2010 年，保利地产都沿着财务安全底线的边缘在“极限奔跑”，全年下来， 公司的存货从 600 亿增加到 1100 亿，增长了 83%，表外已订约但未拨备的承诺资本支出从 175 亿增加到  327 亿，增长了  87%，显着超越了公司在无股权融资支持下的极限增速（  35%）。 极限奔跑中，保利地产已接近了负债的上限——尽管过去  5 年，保利地产每年的存货增 速都在 50%以上， 5 年平均的存货增速达到 78%，但它始终没有突破负债上限，一直奔跑在安 全范围内，即使现在，持续调控中公司也仅有相当于总资产 1%的资金缺口；但是，在持续调 控的背景下，保利地产终于跑到了它的负债上限， 2011 年，如果保利地产的开发资产增速超 过 35%，它将面临低谷中的资金缺口威胁。 今天，保利地产面临的问题是，市场环境已经不再支持“摊大饼”似的的扩张，“圈地 运动”结束后，企业将转向何方？ 图 1 保利地产：极限奔跑中实际负债率已达到安全底线图 2 与保利相比，显然中海的扩张一直都留出了足够的安全边际 二、未来模式转型：土地资本的释放与回报率的提升 未来，保利地产的扩张速度将减慢，但回报率不一定降低。 以往，当土地升值速度高于资本成本时，所有的地产企业都在寻求储备更多的土地，此 时，持有资产本身贡献了丰厚的回报，土地储备的多少成为衡量地产企业价值的最主要标准 （有时甚至是唯一标准），我们称这一模式为地产行业的“重资产模式”——不是说地产行 业的资产质量大， 而是说地产行业的资产负担重， 企业成长高度依赖于再融资下的资产扩张。 在“重资产模式”下，财务安全成为控制扩张速度的唯一考量，而企业的最佳决策就是沿着 财务安全底线来“极限奔跑”。 但当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，土地储备本身的价值贡献在减 弱，过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”（当土地升值速度低于资本成本时，资 产负担的加重会导致回报率的降低） ，于是，长期中企业将重新调整自己的金融策略， 从“重资产模式”走向“轻资产模式”，即，缩短土地储备周期，把从土地储备上释放出来的资本 金重新配置于经营环节，而非储备环节，以加速资金周转、提升资本使用效率。在这一模式转型过程中，效率的意义在于它不仅决定了财务安全底线上的极限扩张速度，还决定了从土地储备中释放出来的资本在新模式下可以创造多高的“潜在回报”以及支持多大的“潜在增长率”。显然，效率越高的企业，在从“重资产”向“轻资产”的转型过程中优势越明显，资本重新配置后的价值创造空间越大；但是，只有少数高效运营的公司，能够通过资本使用效率的提高来弥补政策调控下利润率的降低，而保利地产是其中之一。 如果说保利地产的负债率是沿着安全底线扩张的，那么它的经营效率则是沿着效率边界 成长的，即，把财务杠杆和经营杠杆都发挥到极致。 2010 年