（价值管理）VC对企业价值评估揭秘.pdfVIP

（价值管理）VC 对企业价 值评估揭秘 壹） 壹旦创业者和风险投资家之间的谈判涉及投资项目的经济性条款，双方便围绕着企业价值评 估开始共舞了。 评估的核心议题是企业的公允价值（fairvalue ，注1）是多少？且据此确定风险投资家将拥 有企业的多少份额。 可是我觉得评估的概念却往往被这壹过程的参和者所误解，尤以创业早期的投资项目为甚。 对这些企业的价值评估和它当下值多少钱（currentvalue ，现值）没多大关系。如果有关联 的话，风险投资家又怎么会认为壹家在未来 2-4 年盈利无望且鲜有营收的企业值壹千万美金 之巨呢？答案是，几乎所有的风险投资项目都是以可转换优先股投资的方式交易的。这意味 着壹旦被投资 X 公司的运营差强人意，我们投入的那笔钱就好比是该 X 公司的壹笔债权投资。 如果该 X 公司运营不顺或走下坡路，我们就会先于创业者拿钱走人。当然这种情形仅仅发生 在我们的持股比例（而这壹比例正是由价值评估确定的）对我们能取得多少投资回报至关重 要的时候。（注 2） 另壹个值得考虑的重要因素是只有较小比例的早期创业阶段的投资项目能按照投资时的既 定目标发展下去。根据我 17 年来自 100 多个不同早期创业投资项目的经验，有这样壹个三 分之壹法则： 1/3 的项目能够如你想象的那样进展顺利且取得可观收益。壹般回报在 5-10 倍之间。而它们 的创业者也基本上干得不错。 1/3 的项目最后走向了岔道。它们虽然能运营下去，可是不能产生高额收益。这些项目的回 报在 1-2 倍之间。风险投资家拿走项目赚取的大部分到全部所得。 1/3 的项目不能善终。它们不是被关闭就是以低于投资额的价格转手。这些项目的全部所得 归风险投资家所有，即使它们值不了多少钱。 所以，如果你将三分之壹法则和壹桩风险投资交易的典型构架综合考虑，就会立刻发现风险 投资家且不是在对企业价值讨价仍价。我们是在对那 1/3 成功项目的收益份额斤斤计较。我 们的交易构架为我们的资本损失提供了下限保护。我觉得最好能把风险投资理解成壹笔贷款 加上壹个期权（注 3）。在我们贷出的这笔贷款中，2/3 将能悉数收回，余下的 1/3 是部分 收回。至于那个期权，则显然是用于我们 1/3－不到 1/2 的投资项目上的。 关于评估的问题仍有很多可谈，原因是风险投资家和创业者之间的多轮谈判，往往涉及对企 业价值评估的不断磋商。关于这些，以后再谈。 注 1 ：公允价值能够简单理解为交易双方在公平交易中可接受的价格 注2 ：我理解作者的意思是说，投资者对于被投资的持股比例须足够大到能保证他们拥有左 右其资金调度的权力，得以收回投资、获取回报。 注 3 ：这里的期权就是指上文讲的如果项目未来运营不好，投资商就能够选择拿钱走人的权 利；当然投资商也能够选择不这么做。 （壹）风险投资交易中的代数 翻译者的话：此文作者 BradFeld 是 MobiusVentureCapital 的董事，Mobius 也是壹家专注投 资创业早期阶段的VC ，投资过Yahoo/Geocities ，Eloan ，Verisign 和 E*Trade. 目前的投资 组合里则找得到 Feedburner 和 Technorati 的大名。 接触过 VC 的创业者见完此文，壹定会有种豁然开朗的感觉。原来那些术语背后是再简单不 过的道理。不过由于讲的是具体计算，行文不免有些枯燥。可是对于马上要走向谈判桌的创 业者，你最好仍是耐着性子，坚持把它见完。 此外，你仍会发现，不光是中国，美国也有很多投资人喜欢故弄玄虚。为什么呢？因为他们 想设置门槛，在谈判中处于上风。同时也让你崇敬由生，无论这是故意，仍是下意识使然。 这点其实和不少Geek 很像。这样俩拨各自自命清高的人坐在壹起谈生意，驴说驴话，马讲 马语，自然要多带些揩汗的纸巾。 如果你是壹个创业者，而此时正在见本文，恭喜你，你在走向融资的道路上已经比很多人前 进了壹大步。：） 我发现即使是那些老道的创业者也不壹定能掌握评估是如何计算的。风险投资家们说起所谓 的投资前（pre-money），投资后（post-money），以及股价问题的时候，就好像这些是妇 孺皆知的名词，每个普通美国选民都理所应当地明白似的。这篇文章的目的就是为了保证每 个人在讨论同样问题的时候能够用同壹种语言交流。请大家明白此文讲的是和评估有关的算 术，而不是评估思路。（评估思路见 “创投企业评估揭密（1）”） 风险投资的术语和算法乍壹见可能挺搞的，尤其是当风险投资家已经熟稔到能在脑子里计算 那些数字的时候就更是如此。其实概念壹点儿不复杂，只要有些简单的代