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政府干预、高管薪酬激励与国有企业非效率投资 投资效率是指企业在日常业务活动的过程中，做出损害公司业绩的投资决策，投资效率主要包括投资过度和投资不足，投资不足是指企业放弃净现值为正的项目，企业过度投资是指投资项目净现值为负。上市公司普遍存在低效率的投资行为，投资效率低下的原因既包括内部因素也包括外部因素，已有的文献分别从管理层权利、内部控制、会计信息质量、媒体、公司治理等等，对于影响因素的分析大多集中在微观影响因素或宏观影响因素，缺乏同时研究微宏观影响因素的文献，本文认为影响国有企业非效率投资的微宏观影响因素主要是政府干预和内部的高管薪酬激励。 在我国新常态的宏观经济背景下，尽管非国有上市公司的数量和规模不断地增长，但是上市国有企业仍然是资本市场的主导力量。大多数的国有企业都是由政府来任命高级管理人员，所以国有企业的政策在很大程度上受到政府的影响，政府将通过干预国有企业投资行为，实现其经济政策目标。一方面，政府为了促进就业、金融健康、社会稳定等目标干扰国有企业投资行为，提高投资成本，从而降低企业的投资效率。另一方面，由于经济发展是地方政府官员的评价指标之一，地方政府官员为了增加地区GDP，会让国有企业大量投资政府投资项目，比如民生工程等，从而增加企业的非效率投资。 企业融资中一个根本性问题是企业的投资动机，在Modigliani和Miller的理想世界中，公司的投资机会决定了投资政策，然而现实生活中有文献证明，公司的投资政策会因为各种摩擦而产生偏差，学者主要关注两种类型的摩擦：信息不对称和代理问题。委托代理理论认为，企业建立有效的高管薪酬激励机制可以使高管在进行投资决策时更加关注企业和股东的利益，缓解企业非效率投资的问题。 本文选取2010-202X年A股国有企业上市公司为样本，将企业非效率投资分为投资不足和投资过度，检验政府干预、高管薪酬激励对企业非效率投资的影响。本文的创新之处在于结合高管薪酬激励这个企业微观因素和政府干预这个宏观因素，并且研究了政府干预是否会影响高管薪酬激励对国有企业非效率投资的作用，研究其对国有企业非效率投资的影响，拓展了国有上市公司政府干预、高管薪酬激励与企业投资的研究视角。 一、文献回顾和研究假设 （一）政府干预与企业非效率投资 在我国经济转型的背景下，政府扮演着社会事务管理者的角色，吴敬琏的研究表明中国政府在区域经济中发挥着重要的作用。政府为了促进地区就业、和社会稳定等目标，往往会使国有企业更多地投资建设项目，盲目扩张，从而导致企业的非效率投资。政府作为国有企业的控制者，可能会掠夺企业有限的资源，给企业带来人员或税务的负担，比如政府可能增加一些关联方的交易，导致企业的成本增加，利润减少。程仲鸣等研究了政府干预与国有企业自有现金流的关系，研究结果是政府干预加剧了国有企业自有现金流的过度投资。钟海燕等的实证结果表明，政府干预更容易造成国有企业投资于净现值为负的项目。李琼等发现政府治理环境越好，企业更愿意承担投资带来的风险，投资效率也会越高。万良勇等证明了地区法治水平越高，企业越不容易发生低效率的投资行为。龚仆等发现地区法治水平越高，政府的介入越多，会降低企业的股权集中度，从而提高企业的投资效率。 公司的投资理论表明，价值最大化促使企业根据净现值原理进行投资，政府干预将不可避免地把国有企业的目标职能转变为政府的目标职能，从而提高了企业的非效率投资。例如，政府通过任命高级管理人员来保持对国有企业的控制，改变企业的投资行为并导致企业低效率投资。由于与政府颁布的政策或标准有冲突，企业可能难以终止失败的项目或者减少投资项目，这会进一步加剧政府干预对企业非效率投资的促进作用。Joseph 等发现地方政府可以通过税收和规章制度干预企业的投入和产出。Hernandez等研究发现政府干预会增加企业的投资支出，降低企业的效益。基于以上论点，我们提出： 假设1：政府干预会提高非国有上市公司的非效率投资水平。 （二）高管薪酬激励与企业非效率投資 高管薪酬激励主要包括货币薪酬和股权激励，对于高管薪酬激励是否能够缓解企业的代理问题，从而提高企业的投资效率，学术界目前还没有一致的观点。很多学者的研究表明，公司高管货币薪酬可以降低企业的非效率投资，许瑜等实证结果表明高管会通过提高企业投资效率来获取更高的货币薪酬，Weng等研究了高管的投资行为，研究发现当高管货币薪酬取决于公司绩效时，高管会对投资行为采取更谨慎的态度，减少公司投资过度的行为。也有学者的研究表明高管货币薪酬会导致企业非效率投资的加剧，Micheal等将高管薪酬与企业短期利润相挂钩可能会导致高管为了获取高额的薪酬而放弃耗时较长且能获利的项目，从而降低企业的投资效率。Bolton等认为高管