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股利理论与政策 股利理论至今仍是学术界内有争议的一个问题。费雪 ? 克莱尔在 1976 年称之为“股利之谜”。谜题的关键就是股利的支付率是否与 股东的财富和股票的价格相关 , 基于此, 股利理论存在两大流派 :股利 无关论和股利相关论。 一、股利理论及新发展 股利无关论(MM理论) MM理论的假设 完善资本市场假设 : 任何一位证 ? 交易者都没有足够的力量通 过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。同时 , 证? 的发行 和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本 , 在利 润分配与不分配 , 或资本利得与股利之间均不存在税负差异。 完整理性投资者假设 : 所有的市场参与者均以个人财富的最大 化为追求目标。 对未来的充分肯定假设 : 所有的投资者对未来投资、利润和股 利具有相同的信念。 信息完备假设 : 所有的投资者都可以平等地免费获得影响股票 价格的任何信息。 MM理论的内容 股利的支付率并不影响公司的价值 : 公司的股票市价是公司价 值的反应 ,而公司的价值取决于其拥有的资产及其盈利能力。公司的 盈余在股利与留存盈余之间分配 ,并不影响公司的价值。 股利政策在公司的政策中居于次要位置 , 而投资政策才是公司 的主导政策。这是因为投资政策是形成资产获利能力的基础 , 而股利 政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。 既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股东财富的 两大部分。公司发放股利将使公司增长有所减退 , 进而引起股价的下 跌。股东从股利的到的好处将正好被股价下降而产生的损失所抵消。 因此, 股利的发放不会影响到股东财富的数量。 对具有理性的投资者来说 , 在股利和资本利得的选择上并不存 在净偏好。如果股利的支付率太低 ,投资者可以出售一部分股票 , 以 补偿股利支付的不足。相反 ,如果股利支付的太高 , 投资者可以购入 一部分股票 , 以扩大投资。 股利有关理论 1. 传统股利理论 传统股利理论也就是所说的“在手之鸟理论”或“手中鸟”理论 它认为投资者具有股利偏好 , 因而主张较高的股利支付比率。即投资 者厌恶风险 ,在股利和未来的资本利得之间选择时 , 投资者更偏好前 者。因为股利是在持续经营基础上于本期收到的 , 而资本利得的实现 则是在不确定的未来 , 投资于支付股利的公司投资者可以在一定程度 上消除不确定性 , 也就是所谓的“一鸟在手 , 胜过双鸟在林”。因此 , 投资者愿意为那些能够支付较高股利、而其他方面完全一样的股票 支付一个较高的价格。 所以, 公司适时支付股利 , 有利于消除股东对投资收益的不确定感。 基于这种观点 , 可以认定股利政策将对股票价格产生实际影响。 2. 税负差别理论 税负差别理论是第一个放宽 MMS论的严格假设条件所形成的理 论,它引进了税赋 ,放宽了无税收假设。在现行法律下 ,不论是否有发 放股利,公司均应缴纳企业所得税 , 而在发放股利时股东要缴纳个人 所得税。一般的 ,与股利收入相比 , 资本利得的税率较低 ,而且可以继 续持有股票来延缓资本利得的实现 ,从而推迟纳税时间 , 享受到递延 纳税的好处。因此在其他条件不变的情况下 , 投资者将偏好资本利得 而反对派发现金股利。故税负差别理论认为 : 股东倾向于获得资本利 得而非股利 , 从而乐于选择低股利支付率。 所以投资者可以通过比较股利收入和资本利得哪一个更具有税收 优势, 选择适当的股利政策来实现其税后收益最大化。 信号传递理论 信号传递理论放松了 MMS论的投资者与管理当局拥有相同的信 息的假定 ,认为管理当局与企业外部投资者之间由于代理关系存在着 信息不对称。管理当局掌握着更多的关于企业未来现金流量、投资 机会与盈利前景等方面的信息 , 外部投资者可以通过对管理当局发出 的股利信号的观察来消除信息不对称现象。 该理论认为 , 股利是拥有内部信息的管理当局向外界传递其掌握 信息的一种手段 ,即股利改变向投资者传递了重要信息 , 即公司管理 当局对未来盈余的预期发生变化。一般而言 , 在宣布增加股利后 , 股 票价格会随之上涨 ;而宣布减少股利后 , 股票价格会随之下跌 , 即股利 增加（减少） 是预期未来盈余变好 （变坏）的标志。 代理成本理论 代理成本理论是在放松MM!论的管理当局与股东之间利益完全 一致这一假设的基础上发展起来的。在现代公司中 , 与股利政策有关 的最主要的委托代理关系就是股东和公司经理间的委托代理关系。 由于公司的产权分散 , 股东和经营者之间往往会出现利益冲突。经营 者有时会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。 代理成本理论认为 , 股利的支付能够有效地降低代理成本。首先 , 股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权 , 使其失去了可 用于谋求自身利益的资金来源 ,