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MBO创新层岀不穷 2004-03-10 近期以来，岀现了各种所谓创新模式，除治理层与职工联 合收购这种模式外，尚有以下几种。 治理层间接控股型的 MBO 为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序， 而将国资报批 放在地点政府层面上解决，各种形式的 “曲线 MBO” 大行其道， 其通常的手法一是通过控股母公司或旗下优质资产， 实现对上市 公司的实际操纵； 二是通过职工持股会或工会以及通过高管另外 建筑壳公司来收购上市公司或其母公司； 三是通过假股权激励之 名缓慢渗透，实现和平演变式的 MBO由于上市公司治理层往往 “ 改头换面 ”参与收购， 造成现在上市公司持股变动公告中， 一 旦岀现信托投资公司、 来历不明的民企、 关联公司等直接或间接 购买方，就被怀疑为 “曲线 MBO”。 2001年 12月 27日，鑫科材料第一大股东芜湖恒鑫铜业集 团有限公司（以下简称 “恒鑫铜业 ” ）岀资人芜湖经贸委， 将“恒 鑫铜业 ”股权转让给芜湖市芜湖飞尚进展有限责任公司、 自然人 江劲松等，并获得安徽省人民政府批准。 2003年 9月 9日，同 样的主角再次上演同样的好戏， 芜湖经贸委将其持有的芜湖港口 有限公司的 100%国有股权出让给芜湖市芜湖飞尚进展有限责任 公司和自然人，而芜湖港口有限公司是芜湖港的控股股东。 治理层借道上市公司母公司进行 MBO能够绕过《上市公司 收购治理方法》 规定的信息披露义务 （被收购上市公司独立董事 意见和独立财务公司咨询意见） 和要约收购义务， 只需发一个提 示性公告就了事， 同样达到了控股上市公司的目的， 政策法规的 严肃性却被消解于无形。 而收购可能对公司产生的阻碍、 被收购 公司的财务状况、 收购要约条件是否公平合理、 收购可能对公司 产生的阻碍、 收购资金的来源等等， 流通股东享有的合法知情权 更是被温柔地剥夺殆尽。各种形式的 “曲线MBO对上市公司国 有股权转让的监管提出了挑战， 与其集权国家国资委审批， 逼迫 上市公司走 “ 旁门左道 ”，还不如早点制定规则， 走市场化竞价 转让的 “阳光大道 ” 。 快捷变通型的 MBO 所谓 “正门 ”难行，偷偷摸摸走 “后门”甚至 “歪门”而 已。一些上市公司在无奈和急于实施 MBO勺情况下，便“制造 性”地开发了 MBO^的道路，采取了诸多变通措施。目前存在着 四种MBO变通的途径：一是股权拍卖、合谋套取；二是股权托管、 实质操纵；三是司法裁定，捷径入主；四是收购大股东的股权， 间接操纵上市公司。 这四种方法均存在一定的问题， 尤其以股权 拍卖和股权托管为甚， 存在“洗钞票” 般的腐败、 恶意合谋低价 获得国有股权、 用貌似市场化的方式应付真正的市场化、 对宽敞 中小股东的权益造成侵害等。 这种表面上看似市场化的行为往往 产生意想不到的非市场或非理性的结果， 由此有可能会对投资者 及整个证券市场产生不利阻碍。 2001年利用这四种变通方式进行国有股权转让的上市公司 有 18 家， 2002年则为 22 家。司法拍卖时下已越来越频繁地出 现于各种并购中， 其好处和快捷乃上市公司国有股协议转让难以 比拟：由因此市场竞价， 国有股零溢价或折价司法拍卖不乏其例。 最新实施快捷变通型MBO模式的典型案例确实是宇通客车 的 MBO。 宇通客车MB（方案实质上是借助司法拍卖， 巧妙地避开了国 资委涉及上市公司国有股转让审批。 由于司法效力高于财政部和 国资委的行政权限， 因此尽管拍卖也是股权转让的一种方式， 只 要司法程序没有问题， 且不触犯要约收购， 宇通集团的国有股转 让方案便不需报国资委备案或审批。 宇通客车司法判决型 MBO发生后，国资委一直保持沉默，而 中国证监会的反应是 2004年1月13日迅速颁布了 《关于规范上 市公司实际操纵权转移行为有关问题的通知》 并从颁布之日起实 行，规定上市公司控股股东不得通过所谓的 “股权托管 ” 、“公 司托管 ”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让 上市公司操纵权。 但这大概与早就由司法系统颁布和实施的以下 文件相矛盾。（ 1）最高人民法院：《关于冻结、拍卖上市公司 国有股和社会法人股若干问题的规定》（ 2001年 8月 28日最高 人民法院审判委员会 《第 1188次会议通过》法释〔 2001〕28 号）； （2）最高人民法院：《关于上市公司国有股被人民法院冻结拍 卖有关问题的通知》财企 [2001]656 号；（ 3）财政部：《关于 上市公司国有股质押有关问题的通知》财企 [2001]651 号，国家 体改委公布）。 因此，与其让MBO勺市场参与者打各种“擦边球”，不如堂 而皇之打开大门， 让市场参与者在一个 “三公 ”的市场环境中透 明运作。 当务之急是要细化有关股权协议转让勺规则， 简化国有 股转让及