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2020年证券行业研究报告 1. 投行：全面注册制改革下，“投行+投资”的大投行业务模式将大行其道 直接融资在社融规模中占比较小，资本市场地位亟待提升。以银行贷款为主的间接融资的比例 过大，直接融资比例相对较低，构成了中国面临的长期结构性失衡问题。尽管直接融资近年来一直 在增加，但它占整个融资市场的比例仍然远低于成熟市场的水平（美国常年居于 80%以上）。截 至 2020 年 10 月末，直接融资存量规模（企业债券+非金融企业境内股票）占社会融资存量规模 （剔除政府债券和 ABS，以保持口径前后一致）的比重仍然仅为 15.49%，其中企业债券占比 11.98%，非金融企业境内股票仅为 3.51%，资本市场在社融中的地位也远低于银行信贷市场。高 上市门槛和低上市效率问题，阻碍了中国企业的直接融资渠道。为了满足融资需求，企业寻求银行 贷款等间接融资渠道。因此，高昂的资本成本提高了社会的总体负债，融资难、融资贵已经成为中 国实体经济向前发展面临的主要障碍。 注册制改革堪称中国资本市场历史上最重要的制度革新之一，将为券商投行带来全面的供给 侧改革。1）带来大投行业务模式变革的同时，对券商投行的专业性提出了前所未有的高要求。2） 在改变券商投行传统业务通道角色的基础上，赋予券商投行更大的定价权与话语权，将逐步提升券 商投行在资本市场乃至金融体系中的重要性。3）将孕育出更多综合性专业大投行并打造更多精品 投行。 资本市场供给侧改革如火如荼：涉及 IPO、再融资及并购重组等制度创新，旨在构建新设科创 板与存量各级市场板块之间良性竞争、互相补充的多层次资本市场体系。 资本市场改革将促进券商大投行业务转型融合，新时代专业投行起航。新版《证券法》珠玉在 前，同时近期中共中央、国务院发布完善要素市场化配置体制机制的重磅意见（明确提出完善股票 市场发行、交易、退市等基础制度，构建多层次资本市场体系，扩大证券行业对外开放），在供给 侧改革之下，资本市场对实体经济的融资服务范围扩大、重要性提升，直接融资乃至投行的重要性 也被提升到前所未有的高度，同时也对券商的专业度提出了更高的要求。资本市场的改革或将真正 提升投行的核心竞争力，促进券商大投行业务加速转型融合。 1.1. 注册制改革助推投行集中度提升，“投行+投资”模式大行其道 1.1.1. 注册制下龙头优势明显，投行集中度望持续提升 1）我国券商投行大投行转型与升级的背景下，龙头券商投行优势显著，头部集中化趋势明显。随着近年来我国券商投行大投行业务的转型与升级，我国券商投行业务出现了明显的强者愈强、头 部集中化的趋势。虽然近年来我国券商投行股权承销（IPO、再融资）规模出现了明显的起伏波动， 但是股权承销集中度却持续上行，CR3 由 2014 年的 23.16%提升至 2020H 的 50.07%，CR5 由 2014年的36.79%提升至2020H的61.75%，CR10由2014年的59.44%提升至2020H的75.67%。相较于整体股权承销规模的大幅波动，IPO 承销规模则呈现出增长趋势，但是无碍其集中度的整体 向上趋势，IPO 业务 CR3、CR5、CR10 分别由 2017 年低点时的 23.47%、35.78%、58.10%提 升至 2020H 的 48.05%、57.68%、74.14%。 2）注册制下马太效应加剧，龙头优势明显。注册制改革或将加速券商投行业务集中度的提升。以科创板为例，当前龙头券商已占据科创板 IPO 市场绝对主导地位。自科创板开市至 2020 年 11 月 30 日，在所有已上市的 193 单项目中，无论是保荐家数、承销规模还是发行费用规模，中金公 司、中信证券、中信建投、华泰证券、海通证券、国泰君安牢牢占据前六名。保荐企业家数方面， 中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投、国泰君安、海通证券分别有 20.5 家、17.5 家、14.5 家、14.5 家、11.5 家、9.5 家，合计占比达 45.60%。募集资金规模方面，中金公司、海通证券、 中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安分别是 621.30 亿元、395.28 亿元、353.01 亿元、185.89 亿元、166.67 亿元、151.37 亿元，合计占比高达 67.07%。发行费用方面，中金公司、中信证券、 华泰证券、中信建投、海通证券、国泰君安分别为 22.56 亿元、22.09 亿元、14.94 亿元、13.89 亿 元、13.53 亿元、12.92 亿元，合计占比高达 55.48%。随着 A 股全面注册制改革的持续深入，龙 头券商投行有望不断巩固与提升其优势地位。 同时，随着注册制的推行，市场对投资者的专业性要求变高，个人投资者交易难度加大，转向 委托机构投资者进行投资交易，机构投资者交易占比提升。