流动性正常化下的债市研判：债牛的背影.pdfVIP

目录 1 后疫情时代债券市场走势和拐点分析3 2 第一阶段（2020 年1 月-4 月）：债牛4 2.1 2020 年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情4 2.2 疫情冲击，央行放水“救急”，债券利率打开下行通道5 2.3 债券市场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标5 3 第二阶段（2020 年5 月-11 月中旬）：债熊8 3.1 5 月债券天量供给+资金面收紧+金融数据超预期，债市回调8 3.2 6 月货币收敛打击资金“ 空转套利” ，债市受压宽幅震荡8 3.3 7 月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫 10 3.4 8-10 月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结上行 12 3.5 10 月14 日到11 月4 日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄幅震荡 13 4 第三阶段（2020 年11 月中旬-2021 年1 月中旬）：债牛15 5 2021 年1 月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点16 风险提示：18 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 1 后疫情时代债券市场走势和拐点分析 2020 年上半年债券市场的核心是疫情，下半年主线是经济和政策回归常态化。伴随 着疫情和经济发展，央行的货币政策重心也在不断调整。 在影响利率债走势的诸多因素中，货币政策主导下的资金面和流动性变化是“核心 和直接因素”，决定了利率走势，对判断债市拐点存在信号作用。由于我国货币政策的 目标是保证币值稳定并促进经济增长，货币政策往往由央行和财政部考虑到经济基本 面，权衡通货膨胀、M2 或社会融资总量（债务杠杆率）和汇率等多样因素着手制定， 受经济基本面、货币政策、债券供给、市场交易等多种因素影响。所以，在影响债券走 势的因素中，经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，则是更“核心和直接因 素”，政策因素滞后于基本面因素，往往是判断债券市场拐点的信号。 由于我国的货币政策会议是定期召开，货币工具多种多样，政策变化时点和节奏上 难以全然把控，准确度和方向性上有时与市场预期存在出入，所以用政策因素判断债券 走势灵活度较高，决定了长期利率趋势中的短期波动。 综上所述，我们根据利率债在过去一年的走势，将2020 年分为三个阶段，如图 1 所示，第一阶段从1 月初到4 月底，疫情和货币宽松政策下，利率一路向下；4 月底5 月初，利率转向根本原因在货币政策释放收紧信号，底层逻辑是经济修复和常态化；5 月到11 月中旬，长期利率在缓慢纠结中向上；11 月中旬到12 月底，信用债风险激增， 央行年尾呵护流动性，债券利率盘整并小幅度下行回调。最近1 月底，央行释放了流动 性收紧的信号，我们预计之后债券市场利率大概率可能继续缓慢上升。 图1：债券市场2020 走势 资料来源：Wind ，民生证券研究院 下文，我们会针对每个阶段利率的走向和拐点，进行具体分析，并对2021 年债券市 场及未来走势进行预判： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 2 第一阶段 （2020 年1 月-4 月）：债牛 走势：年初国内经济面临下行压力 + 全球疫情冲击央行宽松支持信用扩张 = 利率 快速下行 曲线：宽松货币政策短端利率下降 + 积极有为财政政策长端利率抬升 = 牛市陡峭 2.1 2020 年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情 疫情之前，债券市场的交易逻辑，主要如下： 1 月6 日：央行降息，十年期国债利率走低。央行