有限合伙基金收益分配问题.docxVIP

CV 特稿：对私募股权基金收益分配的初步探讨 一、背景概述 近年来，私募股权投资在国内蓬勃发展， 2010 年更是迎来了爆发式增长。 根据 ChinaVenture 投中集团旗下数据库产品 CVSource 统计， 2010 年 VC/PE 背景中国企业境内外 IPO 数量为 220 家，融资金额 373.74 亿美元， 占年度 IPO 总量的 44.8% 和 35.0% 。相比 2009 年分别上升 185.7% 和 174.2% ，均超过了 2007 年的高峰水平。在新基金募集方面， 2010 年新设立 基金 235 只，募集本外币基金共 304.18 亿美元 (含首轮募集 )，资金募集情况 相比 2009 年则明显好转，并超过 2008 年 182 支基金募资 267.78 亿美元的 历史高位，募资完成（含首轮完成）基金数量比 2009 年增加 26.8% ，而募资 规模环比增加 79.1% 。中国 LP 群体迅速扩容， 从以全国社保基金理事会、 国创 母基金为代表的机构投资者， 到大型民营企业和一批触觉敏锐的高净值个人， 中 国有限合伙人群体开始走向专业化和多元化。 在 2010 年 IPO 的 220 家 VC/PE 背景中国企业中， 有 152 家选择了境内上市，占比 69.1% 。境内上市的 152 家企业中，有 143 家在中小板和创业板上市。2009 年 10 月份开启的创业板市场， 为私募股权基金提供了重要退出渠道。仅 2010 年期间，登陆创业板的 VC/PE 背景企业达 63 家，仅次于深交所中小 板的 80 家。欧美资本市场的复苏，也促进了赴美 IPO 案例数量的增长。随着 2010 年 10 月 30 日创业板一周年，首批创业板上市企业背后的 VC/PE 基金迎 来了真正的收获期。 私募股权投资人面临一个重要的议题： 收益分配。收益分配， 作为私募股权投资的最后环节， 也是最重要的一个环节， 直接关系到投资人切身 利益，也对基金管理人行为及 GP/LP 关系起到内在决定性作用。 这一游戏规则， 投资人是否了然于胸？本文将对基金收益分配规则进行探讨， 以为私募股权基金 感兴趣之投资人提供参考。 二、收益分配基本概念及模式简析 承诺出资制 承诺出资 (Commitment) 是有限合伙形式基金的特点之一。在基金募集 (或 首轮募集 )的最后阶段，基金出资人只需将承诺出资总额的一定比例安排资金到 位，基金即可宣告成立。 剩余部分则在后续的基金运作中根据项目进度的需要陆 续进行实缴。 这一资本金陆续到位的认缴实缴制度已成为行业标准。 操作上，首 轮募集资金一般会快速投资于已就绪的投资项目。 基金后续寻找、 筛选并投资的 项目，管理公司会根据实际情况向基金出资人发出缴纳通知 (Capital Call) 。在 承诺出资后，基金出资人将在基金投资期内， 根据管理公司的出资通知书分批缴 纳资本金，直致累计的实际出资金额达到承诺出资总额。 与全部资金一次到位的出资方式相比， 承诺出资制大大提高了资金的使用效 率。闲置资金会产生时间成本，基金的闲置资金过多会降低基金的内部收益率 (IRR) ，对基金整体业绩产生负面影响。所以一般情况下管理公司不会要求出资 人一次性缴纳全部出资， 除非该基金为基于单一项目的基金， 或者是其他特殊情 况。同时，基金管理人需要考虑出资人延迟缴纳出资的情况， 避免因为资金不足 而失去投资机会。 综上，对出资人进行合理的出资管理是基金日常运营， 即流动 性管理的一个重要部分。 承诺出资制下， 基金出资人一般根据项目进度进行缴款， 但目前国内的人民币基金却普遍不采用该制度。究其原因，当前很多 GP 担心 LP 在通知缴款的时候违约，因而倾向于要求 LP 一次性缴清，或者根据事先约定的周期（而不是按照项目进度）进行缴款，以保证资金的及时到位。随着中国 LP 市场的成熟特别 是众多机构投资人的出现，人民币基金有望逐渐接轨真正意义上的承诺出资制。 瀑布式的收益分配体系 基金收益分配模式主要有两种： 一是优先返还出资人全部出资和优先收益模 式，二是逐笔分配模式。 在第一种模式下， 投资退出的资金需优先返还给基金出 资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率（通常是 8% 年化复利）后，普通 合伙人再参与分配。 第二种模式则不同， 每笔投资退出普通合伙人都参与收益分 配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。 显然，逐笔分 配模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于优先返还出资人全部出资和优先收 益模式，且当后续项目出现亏损时，存在执行 钩回条款 的可能。 相比逐笔分配模式，返还出资人全部出资和优先收益模式下有限合伙人的利 益能得到更有力的保障， 执行勾回条款的可能性