交通运输行业铁路改革专题分析报告系列之六：网运分离参照德国，推荐京沪高铁.pdf

网运分离参照德国，继续推荐京沪高铁 交通运输行业铁路改革专题报告系列之六 ｜2021.4.12 中信证券研究部 核心观点 网运分离对标德国—“纵向分离、横向竞争”，路网公司息税前利润率48%。竞 争力下降、连续亏损推动德国开启网运分离的铁路改革，构建竞争性铁路市场， 市场份额、经营效率大幅提升。DB 改革有望提供借鉴和参考，京沪高铁协同 进入兑现期叠加票价弹性，2022~25 年业绩 CAGR 或 15%左右，继续推荐。 ▍网运分离对标德国，路网息税前利润率 48%，盈利能力凸显。专业化网运分离 对标德国—“纵向分离、横向竞争” ，截至2020 年末德国铁路营业里程3.34 万公 里、线网密度957 公里/万平方公里，运营里程居欧洲榜首、线网密度世界第一。 近5 年城际特快ICE 周转量占比提升22pcts 至77.1%，城际高铁成为铁路长途 客运主力。DB 打造客运、货运与物流、基础设施 3 大 板块，2019 年 DB Netze、DB Stations 息税前利润率48%、36%，远高于客运、货运个位数水平。 ▍竞争力下降叠加连续亏损，立法先行德国铁路改革扬帆起航。改革前德铁准行 政部门运营，管理僵化、运营效率和客户满意度处较低水平，1991~1994 年联 邦补贴铁路亏损占GDP 2.2%~2.4%，考虑城际特快修建和东德铁路改造资本开 支增加，缓解联邦预算压力势在必行。高速公路网络快速崛起，公路货运和私家 车分流加剧铁路市场份额下降，1950~1990 年德国铁路旅客、货运周转量占比 降31 、35pcts 。为缓解联邦政府财政压力、提升铁路运输的市场竞争力，欧盟、 德国铁路改革系列法案颁布，1994 年政企分开、网运分离为主线改革扬帆。 ▍改革构建竞争铁路市场，市场份额、经营效率提升显著。德国组建联邦铁路资 产管理局（BEV）清算和偿还670 亿历史债务，2001 年联邦政府补贴较改革前 降24% 。改革后联邦政府负责新项目和更新改造资本开支、日常维护DB 自筹， 1994 年~2009 年 DB 自筹由78%降至 28% ，2018 年联邦和州政府基金占比 84%。2018 年竞争者在长、短途旅客或货运周转量占比 1%、26% 、51% ，核 心短途路段、长途客运 DB 仍具绝对优势。改革推动 DB 旅客、货运周转量增 58% 、61% ，单位员工旅客、货运周转量提升56%、122%。2019 年路网公司 DB Netze 以4%收入贡献43%息税前利润，盈利能力卓越。 ▍委托运输机制持续完善，协同叠加票价弹性京沪成长可期。目前我国高铁采用 委托运输管理模式类似网运分离。委托运输管理模式在实践中不断完善，DB 改 革进程有望提供借鉴和参考，推动运营能力提升和高铁组织边界完善。3 月以来 补偿性出行需求快速恢复，料2021 年京沪高铁净利润85~95 亿。2021 年运行