第11章有效市场：理论假说与实证检验.ppt

第11章有效市场：理论假说与实证检验 (2) 市场效率的检验。事件研究方法可用于检验市场的有效性,Fama (1991) 的研究对相关文献进行了综述。 首先,日收益率数据在事件研究法检验市场效率的研究中扮演了重要的角色。Fama 认为,由于日收益率数据有利于精确计量股价对事件的反应速度,同时,也有利于减少甚至消除共同检验问题(市场有效性总是和资产定价模型同时被检验的) 。因此,在运用事件研究对市场效率进行的研究中,日收益率数据(如CRSP证券价格研究中心开发的NYSE、AMEX与NASDAQ 等日收益率数据) 的应用保证了事件研究的精确性。如Brown 与Warner (1985)的研究表明,当股价对某一事件反应强烈并集中于短短的几天内时,不同的期望(正常) 收益的估计方法(如市场模型、常均值模型与资本资产定价模型等) 对最终的推论几乎没有影响。平均而言,基于日收益率数据的事件研究结论是,股价对事件的反映是快速的而有效的,这与市场有效性相一致。 但是,Fama (1991) 同时也认为:“市场有效性课题并没得到完全的解决”。因为一方面,尽管事件研究集中于探讨股价对事件信息的反映,但它们却并没有揭示“有多少由离均差(Deviation From Average) 产生的剩余方差(Residual Variance) ”是合理的;另一方面,当股价对事件信息的某些反映变得迟钝时,事件研究将不得不去处理共同检验问题了。如Ball 与Brown (1968) ,Asquith(1983) 的研究就发现股价对事件信息反映迟钝的现象,从而引发学界对“股价对事件信息反映迟钝的原因”、“收益变动有多大程度归因于估计异常收益的技术差错”等问题的激烈争论(前者参见Roll ,1986 ;Frank、Harris 与Titman ,1991 ;Mitchell 与Lehn ,1990。后者参见Bernard 与Thomas ,1989 ;Ball、Kothari 与Watta ,1990) 。Fama (1991) 总结认为:“某些事件研究结果表明,股价对事件信息并非是快速反映的。”因此,“事项研究为市场并非有效提供了清洁证据。” (3) 融资决策对标的股票价格(或企业价值) 的影响。 事件研究也可用于检验融资决策对公司股票价格(或企业价值) 的影响,具体包括再融资(如债券、可转换债券、可转换优先股、配股与增发等) 的发行公告股价效应和长期股价与经营(或会计) 效应。 在再融资发行公告的股价效应方面,事件研究的结果是:普通股发行的股价效应约为- 3 % , 可转换债券对应为- 2 % ,而普通债券约为0.3 %(Asquith and Mullins ,1984 ;Dann and Mikkelson ;Masulis and Korwar ,1986 ;Mikkelson andPartch ;Smith ,1986) 。 在再融资的长期绩效方面,事件研究的结果是:股票发行后标的公司业绩呈现长期下滑的趋势,可转换债券发行后标的公司绩效也呈下滑态势(程度较股票的低) ,但普通债券发行前后公司的绩效基本保持不变(Hansen and Crutchley ,1990 ;Loughran and Ritter ,1995 ,1997 ;Mclaughlin et al ,1998a ,1998b ;Bae et al ,2002) 。 (4) 公司控制权交易。如美国早期有关兼并的事件研究发现,收购企业的股价对兼并公告几乎是不敏感的,但兼并以后, 收购方的股价有连续缓慢下跌的倾向(Asquith ,1983) 。这方面的研究文献可参见Jensen 与Roll(1983) 所做的相应综述。 (5) 会计领域中的事件。该领域的事件研究主要涉及收益公告效应等,事件研究的结果是,标的公司股价对收益公告反映迟钝(或滞后) (Ball and Brown ,1968 ;Beaver ,1968 ;Collins and Kothari ,1989 ;Bernard and Thomas ,1990 ;Ballet al ,1990) 。这方面的研究文献可参见Kothari (2001) 的研究所做的相应综述。 国内学界对事件研究法的应用 (1) 事件研究方法论。 段瑞强(2004) 的研究简单介绍了事件研究法; 白仲光与蓝翔(2003) 探讨了事件研究法概念、步骤及部分局限性;陈汉文与陈向民(2002) 以1990～2000 年为研究期间,检验了均值调整收益模型、市场调整收益模型与市场与风险调整收益模型,研究结果显示了“市场模型的局限性以及均值调整模型在中国市场上的某些优势”; 陈信元与江锋(2005) 以1990 年12 月至2003 年12 月沪深两市所有A