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美国金融危机中信用衍生品的风险及作用机制的研究 　　内容提要：美国金融危机的爆发，让人们对金融创新产生了一种恐惧心理。最近上海明确提出建设国际金融中心，发展金融创新则是不可回避的事实。本文试图全面介绍信用衍生品的运作原理及潜在风险，在此基础上分析信用衍生品在美国金融危机中的作用机制，为我国推行金融创新、发展信用衍生品市场提供一些建议。 关键词：金融危　机金融创　新信用衍生品　CDO　CDS 中图分类号：F830.9　文献标识码：B　文章编号：1006-1770(2009)07-064-05 　　 　　一、信用衍生品的概念及全球发展现状 　　 　　自美国次贷危机爆发以来，尤其是在2008年9月，随着雷曼兄弟公司的破产、美国国际集团(AIG)等系列金融巨头纷纷陷入困境，有关金融衍生品，尤其是信用衍生品更加引起了人们的关注，甚至一些投资者，研究者将其视为美国金融“海啸”的祸首。 　　金融衍生品是指有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，常见的有远期合约、期货、期权、互换等。金融衍生品的最大特征是依托一种投资机制来规避投资的风险，同时又具有在金融市场上投资、炒作的功能。 　　20世纪90年代下半叶，金融衍生品中的重要一支——信用衍生品出现了快速地发展。从1996年到2006年，其交易量增长了190多倍，2007年年中达到35.1万亿美元的规模，相当于当时全球GDP总量的70％左右，曾被称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具(如图1所示)。 　　按照ISDA(国际互换与衍生品协会)的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，使信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并可从一方转移到另一方，进行市场交易。 　　信用衍生品一般可以分为两大类一种是有基金支撑的信用衍生品，一种是未有基金支撑的信用衍生品。前者包括的种类有信用联系票据。合成式CDO、固定比例债务凭证，合成固定比例投资组合保险等，后者包括的种类有信用违约互换，总收益互换、首次违约CDS、投资组合CDS、保证贷款CDS、基于ABS的CDS、回收锁定交易、信用利差互换，CDS指数产品、固定到期CDS等。 　　虽然信用衍生品种类较多，但主要是基于CDO，CDS两种产品演化出来的。通过分析这两种基本产品的结构。运作原理以及潜在风险，基本上可以对整个信用衍生品有一个比较清晰的认识。 　　 　　二、信用衍生品CDO、CDS的运作原理及潜在风险 　　 　　(一)CDO运作原理及潜在风险 　　CDO(Collateralized Debt Obligation)，译成中文为“担保债务凭证”。由于CDO的利率通常高于相同信用等级公司债券2-3个百分点的收益率，以至于近十几年来，CDO获得了快速的发展，全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元左右，2004-2007四年期间，年均发行量达到3708亿美元。 　　CDO可以看成是在证券化基础上的再证券化，是将一系列不同等级债券③打成一个包，构建出一个稳定的现金流，从而可以此为基础再次发行虚拟的债券。随着再次证券化次数的增加，在CDO的基础上又可以衍生出新的CDO，即CD02。 　　随着近十年美国各种贷款及债券发行范围的扩大，美国用于CDO组合资产池中的基础资产范围也越来越宽。最初是以按揭支持债券为基础资产，后来逐渐扩大到汽车贷款，信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产等。 　　一般性的CDO产品主要由发起者、特殊目的公司(sPV)以及投资者三方共同参与完成。发起者通过出售信用组合获得现金，而特殊目的公司通过支付现金购买了一组信用组合，享有组合的持续稳定的分红收益权，从而虚拟出一种向投资者出售的新证券(如图2所示)。 　　合成式CDO比一般性的CDO构造更为复杂(如图3所示)。由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换合约，发起人则定期支付权利金。与一般性CDO的SPV一样，合成式CDO的SPV将依据稳定的权利金形成的现金流发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券获得现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。 　　合成式CDO不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得利息收益，作为支付特殊目的公司所发行的各系列债券的利息。若资产池中的贷款债权发生违约，则特殊目的公司需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDO的投资者承担。 　　从CDO产品的运作原理可以看出，CDO产品可以将资产证券化进一步深化，从而为金融市场提供更多的资金，为流动性过剩创