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上市公司国有股减持应以四个原则为基本前提的研究 　　一、尊重历史：确立“不与民争利”的原则 　　减持上市公司的国有股，首先涉及到运用何种机制决定国有股的减持价格。1998年以来，在上市公司国有股减持价格的决定机制上，始终存在两种完全不同的取向：一是按市价原则确定国有股的减持价格。其内在根据是，既然已经以建立市场新体制为目标，股市又是一个由市场原则支配的交易场所，那么，减持国有股的价格由市场机制决定就是理所当然之事，这也符合股权平等的原则。2002年初，中国证监会提出的国有股减持方案（征求意见稿）也建立在这一立论之上。二是按历史原则确定国有股的减持价格。其内在根据是，上市公司国有股的净资产是在公司发行股票中通过高溢价方式获得的，多年来股市运行过程中的高股价格局又是在国有股不可流通的状态形成的，在这种背景下，如果选择按市价减持国有股，国有股东以低成本股份进入股票交易市场，不仅将不公平地获得巨额差价收入，使投资者蒙受巨大损失，而且将打乱股市运行的态势。持前一种观点的人认为，后一种观点缺乏经济的支持，在立论上难以达到“以理服人”形成共识；后一种观点认为，前一种观点缺乏实践的可能性，在立论上近乎空谈。笔者支持后一种主张，认为上市公司国有股减持应贯彻“不与民争利”的原则。 　　1.1992年以后，在行政的强制机制作用下，国有股已获得了巨额的资产收益，没有必要再与民争利 　　在上市公司国有股的形成历史上，有三个事件直接引致了国有资产价值的超常规增加。 　　（1）清产核资。1992年以前，国有实行的都是资金平衡表体系，根本没有资本、净资产等概念，而在1984年以后实行“拨改贷”、“投改贷”的政策又决定了它们的绝大多数资产均由银行贷款等债务性资金形成。1992―1995年间，按照中央统一部署，国有企业普遍开展了清产核资工作。在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。所谓“重置成本”，在清产核资的规定中，是指按照20世纪80年代以来的物价上涨程度来重新确定固定资产价值。在这个过程中，资产总值大致上升了50％以上，一些早已折旧完毕或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。由于银行贷款等债务性资金依然按账面价值，所以，将清产核资后的资产总值减去负债额，就得出了国有企业净资产的数额。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了可供后来折为股份的第一笔净资产。由此可见，国有企业第一笔净资产（从而资本）是通过用重置成本评价而形成的。 　　（2）资产评估和折股。在设立股份有限公司以前，根据有关规定，国有企业必须进行资产评估。资产评估针对全部资产展开，并加入了无形资产部分。在“防止国有资产流失”的背景下，经过资产评估，国有企业的资产总值大都上升了30％一50％，而按账面值减去负债额后，净资产的增长幅度就更大。在此基础上，再进行折股，确定股份数量。如果说在1994年以前，国有企业改为股份公司中的净资产折股尚没有明文规定，因此，高于2：1的折股个案尚能找到的话，那么，在1994年11月 3日国家国有资产管理局出台了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》以后，按其中第12条的规定，国有净资产折股比例不得低于65％（即每1元净资产折为股份的数额不得低于0.65股），国有净资产的折股比例就不可能再超过1.5：1的了。在这个过程中，显而易见的情形是，国有净资产增加和国有股的形成，一方面是资产评估增值的结果（其中，所谓“商誉”等无形资产的价值评估，尽管不增加企业的1分钱的销售额和1分钱的利润，但却大幅增加了国有净资产数额），另一方面是国有净资产低价折股的结果。 　　（3）发行新股。1992年起，股票发行实行指标制并重点向国企倾斜。实行指标制有种种理由，但客观上造成了股票的严重供不应求，由此形成了高溢价发行股票的格局。在此背景下，一旦公开发行股票，上市公司中的国有净资产数额就猛然增加。假定某一国企原有净资产1.5亿元，折为1亿股，然后，向公众首发0.5亿股，发行价为6元／股，获得资金3亿元，由此，该公司发行股票后净资产为4，5亿元，股份总额为1.5亿股。由于在股份公司中，各个股东是按照他们各自持股的比例来计算所占净资产数额的，所以，国有股占有的净资产从原先的1.5亿元上升到3亿元，而社会公众股占有的净资产从投资购股的3亿元减少到1.5亿元。类似的情形，在国企上市公司的配股、增发新股等过程中进一步发生。可见，上市公司中的国有净资产是通过高溢价发行股票而大幅增加的。 　　2.国企上市公司在发股募资后，由于各种原因，不仅严重浪费了募股资金的效益，而且严重浪费了募股资金的本金，因此，已没有理由在“减持”中再与民争利 　　如果国企上市公司能够按照《募股说明书》中披露的公司盈利水平和前景来有