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中国股票市场传导货币政策低效原因分析的研究 　　20世纪90年代以来，我国以股票市场为主体的资本市场的迅速发展正悄然促成货币政策传导机制发生变化。截至 2002年底，沪深证券交易所已有上市公司1224家，投资者开户人数已达到6648.08万户，股票流通市值12484.56亿元，股票总市值38329.13亿元。1991―2002年A股市场累计发行筹资额为6706.77亿元。股票市场已经成为筹集资金的重要场所。不仅如此，股票市场与实际经济活动之间的联系日益密切，股票市场传递货币政策的功能也开始显露，但是这种功能由于融资主体和融资工具的多样化、市场主体行为的不确定性等原因自身存在很大的不确定性，从而使得货币政策传导机制变得更为复杂，表现为对原有传导机制的巨大冲击，严重了货币政策作用的发挥。同时由于长期以来国内的大部分经济学家在股票市场对实体经济的作用和作为货币政策的传导机制方面的重要性未给予足够的重视，我国中央银行的货币政策基本没有充分考虑股票市场因素的作用，从而大大降低了中央银行货币政策的有效性。因此当前迫切需要股票市场如何传导货币政策，这不仅对于改革和完善货币政策传导机制有着十分重要的意义，而且对于能否有效发挥货币政策作用，促进经济和金融快速稳定地发展，无疑更是具有十分重要的和现实意义。本文首先对中国股票市场传导货币政策的现状进行，接着对中国股票市场传导货币政策低效的原因进行探讨。 　　一、中国股票市场传导货币政策的现状 　　1.我国货币政策对股价影响效果 　　1996年开始我国先后进行了8次降息，并开征了利息所得税。总体看股价对利率变动的反应不如国外股市敏感，股价的短期效应不明显。在降息当天或接下来的第一个交易日股价都出现回落，上证综指在跳空高开之后一路走低，最后大都以低于前一交易日收盘价的指数收盘，这在一定程度上反映了股价对利率的变化不太敏感。但是直接下调存贷款利率鼓励了居民多元化投资。在我国金融工具品种缺乏的情况下，储蓄分流的资金大量流入股市，推动了股价的上涨，利率变动的长效应较为明显。 　　货币供应量增加，一般情况下会促使股价上升，钱小安 （1998）和刘志阳（2002）采用相同的分别对1994年3月―1997年2月和1997年6月―2002年6月间的货币供应量与股票价格变化之间的相关性进行了考察。前者结论是我国货币供应量与股票价格之间相关性弱，且不稳定。 　　在中央银行这两种政策中，资金供给的政策效力大于利率下调对股市产生的刺激。实证检验表明，利率调整事件，除 1996年5月的降息造成的股市平均收益波动较大外，其后续的降息事件对股市的作用力度均较小，股市吸引银行储蓄资金的能力相对于利率调整的弹性已经很小，降低利率对推动股价上涨的作用不大，而资金供给的政策对股价的影响较为显著，位于市场监管政策的变化之前。 　　2.股票市场对货币政策传导渠道―—信贷渠道的冲击 　　首先，从股票一级市场看。在我国，股票一级市场与二级市场之间存在巨大的价格差异，尤其是在2002年5月之前。截至，相对于发行价而言，股票上市当日开盘涨幅仍偏高，不少超过了100％。通过申购新股，投资者可以获得可观的收益，而且不需承受太大的风险。这就吸引了企业、个人、证券公司从银行申请贷款投入一级市场，并将资金长期置于其中获益。货币政策促进银行贷款增长也难以实现促进实体经济投资增加的目的。并且，直接融资规模的扩大不可避免 地造成了贷款相对规模的下降，优良企业的长期资金需求越来越通过股票市场筹资而不再依赖于银行贷款。信贷渠道发挥作用的一个重要前提是大量银行依赖者的存在，银行依赖者主要由无法在金融市场直接融资的中小企业构成。在我国，居于高度垄断地位的国有商业银行以大中型国有企业为主要信贷对象，为数众多的中小企业和个人创业经营等投资的信贷获得比较困难。而大中型国有企业又是股票市场融资主体。股票市场的发展，以及股价的上升使得银行支持的大中型企业从银行贷款转向了股市融资。由于我国股市融资规模相对于信贷规模来说还较小，这种融资替代只部分降低了银行信贷传导机制的作用。但是现有股市规模增长的趋势使这一影响不可忽视。而且创业板市场推出后，中小企业可以通过股权融资，将进一步削弱信贷传导机制的效力。 　　其次，从股票二级市场看。二级市场上股价的波动对企业融资发出了信号，当货币政策促进股价升高时，企业的融资成本下降，会促使企业采用股权融资方式。同时股价的上升吸引了大量资金从银行信贷市场流入股票市场。在我国证券公司、基金管理公司获得在货币市场和信贷市场上的融资许可后，股价的上升或上升预期的存在促使其从商业银行不断融人资金，用于自营赚取收益。这也说明，股票市场的发展使得货币政策传递的主体多元化，包括证券公司、基金等的机构投资者成为政策传递的重要主体，不再仅仅是银行。二级市场上