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资产重组欺诈－－我国证券欺诈的研究 　　对于我国的“三低一高”现象尤其是高市盈率，市场人士给予了种种“合理”的解释：如银行存款利率为2％，这意味着中国市盈率应该是50倍；有的人认为在中国股市市盈率时，应剔除亏损、微利的股票，而且要把流通股与非流通股一起考虑，并因此得出五粮液、中集集团等绩优股的市盈率低于10倍；也有人认为新兴股市市盈率偏高是很正常的，且我国上市公司成长性较好，可以允许有较高的市盈率，尤其在中国壳资源是一种稀缺的资源，供求定律决定了股价的高企。 　　对于这些似是而非的言论，笔者实在不敢苟同。 　　一般投资者投资股票，要求的最低回报率由两部组成：无风险报酬率和风险报酬率。在实务中，我们通常用五年期国债的利率作为无风险报酬率，大概是3％以上，上市公司风险报酬率可以根据资本资产定价模型求得，一般至少是3％，也就是说，中国股市要求的最低回报率至少应该是6％，也就是说平均市盈率不能超过16倍，这与西方成熟股市的15－20倍市盈率差不多。 　　但仅以利率的倒数来推算市盈率水平，显然也缺乏合理性。日本一度曾推行零利率政策，如照此法推算，那么其股市的市盈率应趋向无穷大。看来，用银行存款利率来推算市盈率的人并没有考虑到股市的风险性，即风险报酬率。 　　最近还有人认为我国股市的市盈率并不高，原因是上市的股票中有2／3的股票不能流通，如果全部流通，则市盈率会降低。他们计算市盈率的依据为：市盈率＝流通股的市盈率／3，并得出我国市盈率在15－20倍的。这种观点同样是荒谬的，我国并不缺乏全流通股的股票，但市盈率也不见得很低，而且从理论上讲，部分流通的股票因为流通股股东没有控股权，价值更低，而事实上我国控股股权每股的转让价格往往只是流通股市值的1／5－1／10. 　　随着上市公司造假案一桩接一桩的曝光，我国的上市公司首次面临到如此巨大的信用危机，IPO（首资公开发行）时靠包装，再融资时靠作假和大股东的友情赠送，表面上看中国上市公司亏损面较小，但如果把非公允的收益及作假的收益部分弃掉，则可能有一半以上的上市公司是亏损的。按周小川的说法，有1／3的上市公司已经空了。这就是泡沫的最大来源。 　　实际上，重组题材已经成为我国股市中最重要的炒作题材，庄家更是借机把重组股炒上了天，如亿安、中科创业等。据国信证券策划中心吴锋的统计，从1997－2000年深沪两市个股和板块的整体走势来看，重组股板块不仅远远地跑赢了大盘，而且也跑赢了许多板块。 　　根据笔者的统计，在1997年1月2日以前上市的514只个股中，从1997年1月2日到2000年12月29日的4年间，涨幅超过200％以上的个股达到182只，其中125只为重组股，占68.68％，占514只个股的24.32％。其中涨幅超过400％的个股达到63只，重组股为42只，占63只涨幅超过400％个股的66.66％。 　　我国证券欺诈的集中营 　　让我们来看郑百文的重组，尽管三联集团反复表白自己“在此次重组问题上不存在任何投机行为”，且三联集团总裁张继升也曾在一次采访时表示：“中国股市有大量的庄家，而且是暗庄，但三联将是一个‘明庄’，一个透明度极高的‘明庄’。”然而事实说明，三联集团不仅是明庄，而且也是暗庄。2000年6月至7月间，三联集团共从二级市场买进郑百文股票105.255万股，其中以个人股东账户名义买入的郑百文股票为87万股，盈利73.7万元。 　　此外，它还通过对郑百文的投机重组，获得了巨大的无形收益。一夜间，三联集团成了我国证券市场的“英雄”，通过对郑百文的重组，产生了比投入几亿甚至几十个亿广告宣传费都要广泛、且广告达不到的轰动效应。一些暗庄也借机趁火打劫，在二级市场上掀起一波又一波的投机狂潮。 　　以壳资源为目的重组充满欺诈，这是因为壳资源本身并不创造财富，它的价值主要由三方面构成： 　　一、“壳资源”公司的融资价值。 　　我国融资渠道相对狭窄，企业普遍存在资金需求饥渴症，具有融资渠道的上市公司也就成了许多企业猎取的目标。去年证监会出台的《关于规范重大购买或出售资产行为的通知》允许符合重大重组规定的公司配股或增发新股，从而进一步提升了“壳资源”公司的融资价值。 　　二、二级市场投机操纵价值。 　　由于我国的证券市场仍处于完善和规范阶段，使一些违规、违法的投机行为有了可乘之机。一些公司打着资产重组之名，操纵着公司二级市场的股价，典型的如中科创业、亿安科技等。 　　三、其他价值。 　　“壳资源”公司的其他价值包括利用关联交易、担保等手段与“壳资源”公司进行不平等交易，从“壳资源”公司抽血及再转让价值，如宁馨儿入主四砂股份抽血后，将其转让，从中获取收益。 　　重组方以巨额资产取得壳资源后，一般还要注入所谓的优质资产为上市公司创造利润，如山东三联付出3亿元现金、并注入