房地产行业报告：财务视角下的地产信用风险分析框架与应用.pptVIP

房地产行业专题报告 目录 一、财务分析：自下而上透视房企信用......................................................................................3 二、17 年-20 年：长效机制与周期嬗变.......................................................................................4 三、定性分析：违约角度观察，高杠杆和多元化是两大风险点 .................................................6 四、定量分析：在市场和经营中寻找相关性.............................................................................10 五、如何从财务的角度预测房企的信用风险.............................................................................13 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 房地产行业专题报告 一、财务分析：自下而上透视房企信用 财务报表是经营情况向公司战略的映射。财报的内涵不止在于反映公司现有经营状况，并且 也可以由果推因，从经营情况体现出企业竞争力进而映射出企业的战略导向。因此财务指标不仅 具有分析公司现状的含义，还可以自下而上透视公司经营逻辑，预测公司未来的发展。 图 1：财务报表囊括了公司的经营情况，竞争策略，公司战略等信息 资料整理：云锋金融 财务分析是房企信用分析的基础。对于房地产信用债研究来看，财务分析是研究房企信用的 基础。虽然由于财报制度的局限性，利润表相关指标与实际经营情况有所脱离，但公司的偿债能 力，运营能力，产品力等方面均在财报有所体现，而且还可以从财报中推测房企的竞争策略与公 司战略，从而结合宏观分析预测房企长期的信用变化。财务定量分析结合经营数据和战略定性分 析能对房企信用质量有更深入的研究。 信用评级模型的核心在于不同指标权重的配置。业内财务分析结合在买方信用评级模型中 应用于信用研究，信用评级模型能将公司隐性的信用分析框架显性化可视化，快速地将信用主体 的信用质量通过评分的形式可视化表达，并且可以通过比较评分与市场利差的差异发掘投资机 会。在信用评级模型中，财务指标占主要的定量部分，定量的方式是通过赋予各指标不同的权重 得出分值，因此房企信用财务分析的核心在于去除信息噪音，总结财务分析框架，找出影响房企 偿债能力的核心财务指标。 我们通过回顾历史归纳总结适应市场的客观财务分析框架。指标赋予权重的方法有多种， 类似历史回溯法、专家打分法、熵权法等，我们尽量排除主观因素从客观的角度去为财务指标赋 权，主要通过三种方法归纳信用财务分析框架：1、从结果出发，分析违约房企的战略，经营情 况总结财务恶化路径，筛选预测违约的财务指标；2、从市场出发，假设市场有效，市场的利差 体现了标的的违约可能性，那么通过多元回归的方式构造模型得出高显著度指标；3、从经营出 发，通过底线思维，假设现金短债比和净负债率的变化会极大增加违约的可能性，因此通过建模 分析筛选这两个指标的领先变量。最后集合三种方法的结果得出综合客观的信用财务分析框架。 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 房地产行业专题报告 图 2：本文从三个层面总结房企信用研究的财务分析框架 资料整理：云锋金融 二、17 年-20 年：长效机制与周期嬗变 我们房企研究的时间周期主要集中于17-20年，主要原因有三点：宏观面上17年-20年房地产 调控机制开始实施，宏观环境更有参考性；经营面上房企因融资管控和因城施策，增长模式由融 资杠杆向经营杠杆转换；市场面来看，这四年来，美元债市场规模不断增长，房企各种类型的违 约也略有发生，市场定价体系逐渐健全。因此考虑上述因素，研究17年-20年的房企行为和财务 表现对构造未来的信用财务分析框架更有参考性。 房地产长效机制熨平周期波动稳定行业节奏。2016年12月提出房地产长效调控机制，2017年 是长效机制实施的元年，4年来随着机制的完善和落地，长效机制对房地产周期的影响也初见成 效，因城施策使得70城房价波动趋于短波窄幅，过热城市的销售量价也都及时得到调控。融资的 收紧稳定了流进房地产业的资金速度，抑制房企过度加杠杆导致金融风险累积的行为，信托、债 券、贷款等常规融资渠道的收紧也改变了房企的经营行为。 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 房地产行业专题报告 图 3：房价波动趋向窄波微幅 图 4：2017 至今融资管控政策密集出台 数据来源：wind，云锋金