丸美股份深度经营分析报告.doc

4 | 丸美股份深度经营分析报告 2020年12月 1、今年以来公司重点发力线上渠道，代运营商更换为六星 TP 壹网壹创，新建新兴渠道 部，电商组织框架不断完善，未来线上渠道总体有望保持快速增长，我们预计 20-22 年线 上收入分别同比+25%/25%/24%。其中，线上直营有利于公司更快速地了解当前的市场及 消费者需求变化，今年公司也相继开通了小红书、抖音、微信小程序等线上直营店铺，线 上直营收入占比有望逐步提升，我们预计线上直营占比由 2019 年的 15%提升至 2022 年 的 28%。 2、今年公司线下渠道受疫情影响较大，日化专营和百货渠道承压明显，美容院渠道受冲 击较小，我们预计全年线下收入同比下降 20%，其中日化专营和百货分别同比下降 22% 和 26%。21-22 年线下渠道有望逐步恢复，总体保持稳定增长。 3、公司注重品牌心智，疫情期间产品降价幅度较低，毛利率总体有望维持稳定，我们预 计 20-22 年毛利率分别为 67.8%/68.1%/68.3%。其中，今年下半年线下渠道去库存，预 计毛利率有所下降。 区别于市场的观点 市场担心公司过度依赖于主品牌丸美，产品品类单一，消费客群老化等问题。我们认为： 1）产品方面，公司实行的是“单品—品牌—系列”的开发模式，近年来凭借出色的研发 制造团队、持续的研发投入以及外延收购，公司产品不断纵向、横向迭代推新，目前产品 已实现护肤、彩妆流程的全品类覆盖；2）消费客群方面，今年以来，公司加速推新，先 后推出“小红笔”、“钻光瓶”、“小紫弹”等针对年轻客群的新品，同时重点拓展线上渠道， 通过社媒营销、粉丝经济、IP 联合等发力品牌年轻化；3）品牌矩阵方面，公司新设美洋、 奢加子公司，同时设立产业基金，有望通过孵化、收购的方式，完善品牌矩阵，实现全产 业链拓展。 股价上涨催化剂 行业层面：目前行业处于高景气中，借鉴日本化妆品行业的发展，预计未来 5-10 年行业 有望维持高景气。 公司层面：加速推新，在渠道、营销双双升级的助力下，新品有望快速出圈，从而实现销 量、收入增长。 估值与目标价 我们预计公司 2020-2022 年营业收入同比分别+0.5%/21.3%/18.5%，归母净利润同比分 别+0.6%/19.9%/16.8%，对应 EPS 分别为 1.29/1.55/1.81 元/股，当前价格对应 PE 分别 为 45.9/38.3/32.8 倍。选取珀莱雅、上海家化和御家汇作为可比公司，根据 wind 一致预 期，可比公司 2021 年平均 PE 为 52X；考虑到目前行业内品牌商估值水平普遍较高，我 们在可比公司平均估值的基础上下浮 10%，给予公司 2021 年 47 倍的 PE，对应目标价为 72.85 元，首次覆盖给予“买入”评级。 5 | 丸美股份核心指标概览 图 1：丸美股份核心指标概览图 营业收入（亿元） YOY 20 18 16 14 12 10 8 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 6 4 2 0 归母净利润（亿元） YOY 40% 30% 20% 10% 0% 6 5 4 3 2 1 0 -10% -20% -30% 资料来源：公司官网，研发中心 6 | 一、丸美股份：本土眼部护肤龙头，匠心专注二十年 1.1国产眼霜第一股，股权高度集中 公司前身广州佳禾成立于 2002 年，由广州升旺、日本史威共同出资设立，2012 年广州佳 禾全体股东（孙怀庆和王晓蒲）作为发起人将公司整体变更设立“广东丸美生物技术股份 有限公司”，2019 年在上海证券交易所首次公开发行上市。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，研发中心 股权高度集中，实际控制人为孙怀庆、王晓蒲夫妇。公司设立时，孙怀庆和王晓蒲分别持 股 90%和 10%；2013 年，为提升公司品牌价值和市场推广经验，孙怀庆和王晓蒲分别将 其持有的公司 9%、1%股权转让给 L Capital，L Capital 成为公司第二大股东，持股 10%。 2019 年上市后，孙怀庆、王晓蒲、L Capital 分别持股 72.72%、8.08%、8.98%。2020 年 7 月 26 日，L Capital 因自身资金需求，计划采用集中竞价及大宗交易的方式进行减持。 截止 2020 年 Q3，公司实际控制人孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股 80.80%，第二大股东 L Capital 持股 7.11%；同时公司拥有重庆博多、香港丸美、上海菲禾、娱丸营销等 8 家全 资子公司，日本丸美（香港丸美全资子公司）、广州奢加（上海菲禾控股子公司）、广州美 洋（娱丸营销控股子公司）等 5 家孙公司。 图 3：公司股权高度集中 资料来源：公司公告，研发中心（截至 20