债务期限结构理论综述 袁卫秋.docxVIP

债务期限结构理论综述 袁卫秋 债务期限结构理论综述lowbar;袁卫秋 会计研究2021110 债务期限结构理论综述 (南京财经大学 210046) =摘要企业的债务期限结构与企业价值是密切相关的。为此,一些经济学家对企业的债务期限结构进行了研究。本文在阅读这些文献的基础上,将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种,并分别对它们进行了概述。 =关键词债务期限 契约成本 信息不对称 税收 期限匹配 公司财务理论的核心问题之一是对公司融资结构的选择进行理论上的诠释,围绕着这一中心问题产生了大量的文献。然而,纵观这些文献可以发现,绝大部分文章都是从总量上对融资结构进行研究,即将企业的各种负债看成是同质的,仿佛企业只发行一种类型的债务,并据此去研究企业应如何在债务和权益之间进行选择才是最优的(即通常所谓的资本结构研究)。但实际上,企业发行各种类型的债务,这些债务不仅期限不同,而且在优先级、限制性条款、有无担保、是否可以转换,以及是否可以赎回等许多方面均不相同。围绕着这些问题,一些经济学家从理论上进行了广泛而深入的探讨,本文根据已有的研究文献,主要从基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四个方面进行概述。 一、基于契约成本的理论 现代企业理论认为,企业是一组契约的联结,包括雇员、供应商、顾客、债权人和股东甚至政府。所有契约的签订都会带来成本,这种契约成本通常又可分为代理成本和交易成本。 (一)代理成本与债务期限 企业融资的代理成本理论的正式研究始于Jensen-Meckling。1976年,J-M在5财务经济学杂志6上发表了题为/企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构0的著名论文,从此掀开了这一领域研究的序幕。在这篇论文中,J-M指出,现代企业里通常存在着两种冲突:一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突,一种是由负债融资而引起的债权人和股东之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应的股权融资的代理成本与负债融资的代理成本。因此,企业最优资本结构的选择应是在两种成本之间进行权衡。继J-M之后,众多的经济学家参与到这一领域的研究,并取得了极为丰硕的成果。纵观这些文献可以发现,后来的研究者都是针对J-M提出的两类冲突展开论述的。其具体内容主要是围绕债务融资的好处、债务融资产生的代理成本以及如何减轻两种代理成本而展开论述。与J-M一样,绝大多数研究者都是试图利用代理成本理论来对企业的最优资本结构作出各自的预测或提出一些建设性的意见。但也有少数研究者利用代理成本理论来对企业的债务期限结构作出预测或解释,本文关注的正是这一部分。根据其研究内容的特点,本文将它们分为以下五个方面。 1.投资不足问题与债务期限。投资不足问题由Myers首先提出。Myers(1977)认为一个公司未来的投资机会类似于一揽子增长期权(growthoptions)。这些期权的价值取决于公司将来执行它们的可能性:可能 会计研究2021110 性越小,价值越小,反则反之。由于企业的融资结构由债务和股东权益组成,因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。在一些情况下,债权人分享了盈利项目的大部分收益,以至于股东未能获得最低的正常收益。在这些情况下,尽管项目的净现值为正,但股东仍倾向于拒绝它们。Myers将这类现象称为投资不足问题。公司投资机会集中的增长期权越多,股票持有者和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突也就越多。Myers认为,如果债务期限在增长期权到期之前结束,则短期债务能够减轻投资不足问题,因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。因此,在企业的投资机会集中,拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。 2.过度投资问题与债务期限。过度投资问题由Jensen(1986)首先提出,主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下,投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。Jensen认为,当企业拥有较多的自由现金流时,企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机,即过度投资的动机。显然,这类项目的投资有损于股东利益,但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。而当企业规模扩大时,管理者可以获得更多的金钱与非金钱收益。为了抑制管理者的过度投资的动机,企业可以采取增加短期负债的办法。因为一方面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益,从而经常性地减少自由现金流;另一方面短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性,这将激励管理者作出更有效的投资决策,也就是更有效地使用企业资金。因此,根据Jenson的观点,易发生过度投资行为的企业应拥有较