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哔哩哔哩（B站）公司深度分析 内容加速破圈，优质社区属性不改 回顾B 站2020 年以来的变与不变 报告摘要： B 站的变化：内容泛化，品类结构由二次元向“生活区+游戏区+知识 区+动画区+娱乐区”完善。1）UGC 内容创作者变化。从2019、2020 百大U 主名单和新晋UP 主人数来看，生活区连续两年都排榜单首 位，优质知识区也呈强劲增长态势。在“新晋/蝉联百大UP主”比例 中，舞蹈区、专栏区、知识区蝉联百大UP主占比均有大幅提升。2） PGC供给及内容创作者变化。B站联手优质工作室，实现专业泛娱乐 内容的持续供给。B站通过扶持国创动画、探索网络综艺、满足用户 对影视内容的需求、举办与主流文化高度重合的跨年晚会等，不断优 化内容结构，全力进击泛娱乐视频内容产业链。 B 站的不变：优质社区属性不变，社区氛围浓厚。B站作为用户兴趣 聚集的社区，用户相较于爱腾优等媒介没有明确内容预期，留存、活 跃度更高。相比于抖音快手等推荐式短视频平台，B站架起内容创作 者与用户的桥梁，重视内容创作者，以“订阅”形式尊重用户自我选 择。维持社区氛围方面，B站通过弹幕及“一键三连”等互动仪式， 凝聚用户力量，传递用户情绪，激起用户共鸣。基于优质社区属性带 来的用户粘性，我们预计2025年B站用户规模有望超过4亿。 营收结构泛化，广告、直播成为收入增长新引擎。2020 年 B 站游戏 收入占比由2019年的53%下降至40%，非游戏业务收入（广告、电 商、直播）占比由2019年的47%增长至60%。营收结构的优化，体 现了B站多业务收入增长的潜力：1）无贴片广告的承诺让B站重点 发力品牌广告及UP主商单接洽，其中汽车行业目标消费者与B站用 户的高度重合，使B 站成为汽车新营销渠道的重要途径之一；2）游 戏直播与非游戏直播双向发力，卡位“直播+”新赛道。3）自身的泛 二次元生态优势将为B站电商业务带来收入增量。 投资建议：基于公司优质泛娱乐生态，我们预计公司21/22/23年收入 分别为190/276/402亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为-42/-37/-12 元，对应Non-GAAP每ADS收益为-11.2/-9.6/-3.1元。参考 DCF 估 值，给予目标价121.3美元，维持“买入”评级。 风险提示：主营业务增长不及预期；行业竞争加剧；行业监管变化 财务摘要（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,778 11,999 19,026 27,605 40,227 (+/-)% 64% 77% 59% 45% 46% 归属母公司净利润 -1,289 -3,012 -4,952 -4,550 -2,433 (+/-)% 109% 134% 64% -8% -47% 毛利率 18% 24% 24% 28% 31% Non-GAAP 归母净利润 -1,067 -2,580 -4,244 -3,651 -1,184 Non-GAAP 归母净利润率 -16% -22% -22% -13% -3% Non-GAAP 净资产收益率 -14% -33% -53% -43% -13% Non-GAAP EPS （元） -3.3 -7.3 -11.2 -9.6 -3.1