宏观策略-全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击-中金公司.docx

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 PAGE 56 宏观经济研究 宏观经济研究 2021.10.24 海外宏观专题报告 全球大类资产之一： 宏观逻辑、轮动体系和供给冲击 张峻栋 周彭 张文朗 SAC 执证编号：S0080120120076 jundong.zhang@ SAC 执证编号：S0080521070001 peng3.zhou@ SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@ 自 20 世纪 80 年代中期起，美国经济周期波动性下降，进入“大缓和”时代。同时西方国家开始推动金融自由化改革金融市场一体化和经济全球化的进程加快的同时，各国贸易互动加快，全球失衡（global imbalance）开始不断积累。在此过程中，与贸易互动相关的全球资本流动放大了全球金融繁荣与萧条（boom and bust）的幅度和持续时间，信贷周期接棒经济周期，并逐渐主导了资产价格波动。这一过程的核心是流动性环境和市场对风险的认知的相互作用和自我加强。这意味着，过去 20 年来，经济周期的增长和通胀逻辑对于大类资产的影响有所淡化，而以信贷周期为主旨的增长和流动性因素成为驱动大类资产波动的关键。尤其是金融危机以后主要发达经济体通过非常规货币政策向全球投放了充裕的流动性，这使得流动性对资产的影响更为凸显。 在本文中，我们基于“增长-流动性”的宏观逻辑构建了全球大类资产自上而下的轮动和估值体系。全球金融危机后， 流动性投放方式发生了两点深刻变化。首先，过去主要基于银行信贷的美元流动性投放逐渐转变成主要基于回购协议的流动性投放。因此，美联储通过 QE、taper 和缩表直接影响回购协议抵押品价格从而左右融资条件，并最终影响大类资产价格波动。其次，中国作为全球第二大经济体，且货币政策具有一定独立性，中国的经济增长和中国央行的政策调整对全球经济和资产具有重要影响。因此，中国信贷条件通过经济周期渠道亦会影响全球大类资产。我们发现美联储QE 脉冲和中国信贷脉冲领先全球大类资产平均 3-12 个月。因此，在这两个脉冲作用下，全球不同类别资产大致经历为期一年半左右的轮动周期。同时，针对不同的增长-流动性情景，我们构建了大类资产和股市板块的轮动体系，并评估资产的周期性估值。 “大缓和”以来，主要的经济衰退由需求冲击造成。需求拉动下，通胀也由“大通胀”时期的逆周期转为顺周期。新冠 疫情在全球爆发以来，多重供给冲击叠加，主导着经济增长和通胀风险。我们尚不认为通胀的顺周期性会因此再次发生结构性转变，因此基于“增长-流动性”的资产轮动规律依然有重要价值。但可以预见的是，中短期内通胀中枢及其波动都将上升，对冲通胀风险将成为资产组合的重点考虑。鉴于此，我们首先对历史上通胀和（类）滞涨时期的资产表现进行了梳理和复盘，并基于因子模型讨论了资产对通胀风险（尤其是供给冲击引致）的反应及其逻辑。 基于全球增长、美元流动性、美国通胀以及（短期）估值这四个维度，我们构建了全球大类资产自上而下的打分卡。今年 4 季度，我们预计流动性仍然较为充裕，增长尚不会显著放缓。因此，通胀风险是 4 季度影响大类资产的主要矛盾。明年全年，全球增长动能逐渐趋缓，美元流动性边际收紧，美国通胀压力或在上半年达至顶峰，基准情况下，通胀或在下半年有所回落（但中枢仍显著高于疫情前水平）。在此宏观判断下，美元和大宗的收益集中在明年上半年，而股市在明年下半年或有机会。债券方面，明年上半年看好通胀保值债券，明年下半年看好美国国债及其投资级公司 债。提示关注供给冲击下的通胀超预期风险持续到明年下半年。 宏观经济 | 美联储主席换届，影响几何？ (2021.10.21) 宏观经济 | 强劲的人民币汇率将何去何从(详细版) (2021.10.21) ? 宏观经济 | 图说中国：2021年四季度 (2021.10.20) 宏观经济 | 强劲的人民币汇率将何去何从 (2021.10.19) 更多作者及其他信息请见文末相关披露页 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、大类资产的宏观逻辑 3 全球失衡累积，信贷周期接棒经济周期 3 大类资产的宏观逻辑：增长+流动性 5 二、大类资产的轮动体系 12 中国信贷脉冲 vs. 美联储 QE 脉冲：量的领先 12 “增长—流动性”轮动框架：与周期同步 15 “通胀预期—实际利率”轮动框架：与价格同步 18 两个轮动体系的统一 21 三、大类资产自上而下估值体系 23 “增长—流动性”估值模型 23 四、如何应对通胀风险？ 30 供给冲击再现，通胀压力加剧 30 通胀周期下的资产轮动 31 供给