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心有余而力不足 心有余而力不足 寄希望于财政政策并不现实 　　8月份一系列数据显示，当前宏观经济企稳改善，企业的投资需求回暖。毫无疑问，三季度的经济基本要好于过去的预期，中国的经济奇迹一定会继续令人惊叹，但目前所面临的困难也异常艰巨。 　　出口是7月和8月宏观经济的一亮点，这与海外需求的回暖关系很大。海外需求拉动外需，外向型企业的需求会传递至内需企业，伴随着企业的库存上升，铜、铁矿石、钢材等资源品价格不同程度的提高，PPI 8月份继续收窄，工业增加值大幅攀升。 　　但是，我们疑问的是企业补库存的周期还会继续下去吗？首先，8月份欧洲经济数据大幅低于市场预期，美国QE的退出又是一个大概率事件。加之新兴市场国家的汇率贬值和人民币汇率的升值，出口能否继续保持上升势头是值得怀疑的；其次，目前来看更多的是上游和中游企业的主动补库存行为，终端需求仍然较为稳定。再次，接下来几个月内，投资的增速将受制于流动性的收紧而进入下降通道。如果投资不能扩大，企业的需求仅表现为增量的改变，那么终端需求的改善可能性并不大。最后，改革的红利短期并不太可能提升企业需求。 　　我们曾经认为8月份固定资投资会因地方政府债务审计工作而下降。实际情况却与我们预计相反。按照我们过去的逻辑，政府投资的资金会收紧。但是8月份的社会融资总量却提高了25.848%。8月份的社会融资呈现出表外业务的扩张。按照这种趋势，那么市场对地方政府债务问题可能过多担忧。然而，固定资产投资受流动性影响很大，但是未来流动性可能会逐步趋紧。 　　寄希望于财政政策是不现实的。财政发力需要解决资金的来源问题。社会融资总量如果大幅攀升会引起货币投放的过渡增长，这与年初的M2 13%目标相冲突。展望四季度，如果资金不能宽松，经济会再度放缓。流动性困境可能是未来最需警惕的。 　　上证综指上周上涨了4.5%，这与8月份宏观基本面的支撑有较大关系。9月份的宏观数据应该不会太差，但9月之后宏观经济可能会逐步下降。因此，9月下旬开始市场可能并不乐观，未来更需要关注题材类的股票。 　　财政如同2021：心有余而力不足 　　有种看法是认为接下来的财政政策会加大力度。然而，虽然财政政策的空间很大，但财政政策的作用可能远不如市场预期。8月份财政收入8588亿元，支出9607.5亿元。8月份财政赤字1019.5亿元。按照1.2万亿全年赤字目标来算，余下几个月估计有2.2万亿的赤字空间。 　　我们对比了2021年与往年的财政力度，非常有意思的是，今年7、8月份的财政执行情况与2021年极为相似。今年余下几个月可能也与2021年相似。2021年政府财政赤字目标为9000亿，截至2021年8月，政府盈余14824.27亿元，赤字空间超过2.3万亿。这与我们目前2.2万亿的赤字空间较为接近。7月和8月，2021的财政支出收入比继续下降，接下来的9-12月份，财政的扩大空间很大，不出意外，9月份开始财政将逐步发力，如同2021年时的情形。 　　然而，2021年时的经济数据并不令人满意。2021年四个季度GDP增速分别为9.8、9.7、9.5、9.3。其中，四季度的工业增加值和固定资产投资总体上并不理想。2021年9月份之后即使财政不断发力，经济仍是不断下降。这与2021年货币流动性收紧息息相关。2021年M1下半年基本处于一个不断收紧的趋势。 　　我们再对比今年M1与2021年的情况。2021年7、8两月M1同比下降，而今年则同比上升。7、8月份的经济基本面的好转与流动性的改善密不可分。从这个意义上说，7、8月份的经济基本面的好转并不是财政作用，而与流动性的改善密不可分。 　　按照2021年财政的走势，接下来几个月我们可能会看到财政不断发力的表现。而与此同时，流动性如果趋紧的话，即使财政发力，四季度经济可能难言向好。 　　上海自贸区：制度红利还需等待 　　十八届三中全会前市场在疯狂炒作自贸区概念的股票，对自贸区的解读也各式各样。我们不想再对自贸区进行过度解读，一切都需要细节方案的公布。这里我们仅对自贸区的可能性给出我们的判断。我们认为，市场对上海自贸区的乐观预期更多的是期望制度红利的释放。然而，上海自贸区在短期内可能要让市场失望了。 　　首先，上海自贸区短期并不会扩大。上海自贸区将有三年的考察期，因此如果广东、天津等地要设立自贸区的话，必须要重新研究方案，报批国务院和人大常委会，然后继续论证，继续报批，这估计也要有两到三年的时间。 　　其次，上海自贸区的最终细节方案最早也要在12月份底才会公布。预期本月29号上海自贸区挂牌成立，但是目前的具体细节并没有出台，尤其是金融改革的细节仍处于一行三会研究当中。因此，即使提前公布一些细节方案，但重要方案的细节内容最早也要在12月底才可能出台。 　　最后，上海自贸区的“自由”可能是打