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类固定收益市场中国特色的“非标”仍将大 有作为 一 类固定收益市场与非标准化债权资产的定义 相较于固定收益市场、权益市场等国内外成熟金融市场而言，类固定收益市场具有中国特色，反映了市场内生需求，同时在定义边界上也存在模糊的地方。结合实际，我们对类固定收益市场做如下定义：类固定收益市场是指实质具有债项属性，主要面临信用风险，同时又存在非标准化特征的债权类投资品的交易市场。 该市场中的投资品存在以下共性特征：第一，具有明确的固定收益预期。在投资品交易交割前，人们即可知晓投资的预期收益。第二，形式上体现非标准化特征。类固定收益市场投资品既可以是明确的债权融资形式，又可体现为“明股实债”（带回购条款的股权收益权，本质上还是债项属性）的形式；既可以是信贷资产，又可以是票据资产。第三，信用风险是主要的风险特征，其次是流动性风险。相较于债券市场等固定收益市场，类固定收益市场几乎不必直接考虑市场风险。 近年来，类固定收益市场业务飞速扩张，包括银行理财部门、信托公司等资产管理方对类固定收益投资品的配置需求极为突出，是驱动国内资产管理行业走向繁荣的核心因素之一。同 时，该市场也面临较大监管压力，如具有广泛影响力的中国银监会“8 号文”，主要就是规范理财机构开展此类投资业务。“8 号文”首次定义了非标准化债权资产（简称“非 标”），即未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。“8 号文”中首次提到的“非标”可大体视同我们所说的类固定收益投资品。而“非标”因其特殊的地位及重要性，成为 2013 年资产管理行业内最热门的概念。 对企业而言，本金需要按期偿还，并根据约定支付固定比率利息的融资方式都可归为债权融 资；投资于此类企业债权类资产的产品可被认定为拥有预期固定的投资收益率。按照“8 号文”对“非标”的提法，可将此类产品区分为“标准化债权资产”和“非标准化债权资 产”。“非标”在“8 号文”中已有明确定义，而标准化债权资产是指在银行间市场及沪深交易所市场公开上市交易的债权类金融产品，包括国债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券，以及中小企业私募债等。比起标准化债权资产，“非标”一般不公开发行，风险高于标准化债权资产，流动性较差，缺乏标准化的证券特征，通常名义收益率也会比标准化债 权资产高。对商业银行而言，在企业保持良性生产经营的前提下，商业银行代理理财投资人投资“非标”可以锁定未来某一期限内的固定投资收益。考虑到投资企业债权类资产的产品一般拥有固定期限及固定到期收益率，因此将此类投资企业债权类资产（除债券外）的理财产品认定为类固定收益产品。 二 2013 年投资与交易结构现状剖析 由于各机构的法律主体地位、面临的监管方等各不相同，最终实现的交易形式也有所差异，资产管理机构对类固定收益市场的投资与主流交易形式可以概括为如下五类。要说明的是，除了信托公司主动管理类融资业务外，下述交易形式的背后，多数是银行理财的资金在支撑，本质上实现的是银行资产负债表外、交易所或银行间债券市场外的企业融资活动。 （一）信托计划类 信托行业受托资产规模超过 10 万亿元，不管是主动管理还是作为交易渠道，类固定收益投资品都是其最主要的投资标的。 不论在国外还是在国内，信托行业都具有较好的制度基础，在国内有较高层级信托法的规范和约束，并且具有破产隔离等特有的功能属性，在实际操作上经过多年的培育，已不存在抵质押手续上的办理障碍，这些与资产管理行业的发展较为匹配。相较于其他交易业务类别，信托类业务具有交易结构简单、成本低廉、操作效率高等优势，而且与商业银行理财业务一样，同属于中国银监会的监管范畴。从防范金融领域交叉风险的角度看，相较于商业银行理财业务与交易所、券商、基金公司等机构的合作，商业银行理财业务与信托公司的合作可能更加顺畅。 在具体的交易形式上，有信托贷款、信托收益权（受益权）、双信托（ TOT）、信托与券商产品相互嵌套（ SOT）、信托 +有限合伙等多种形式。 信托贷款属于银信合作的传统业务品种，是银行理财资金实现对“非标”投资的主要方式之一，即银行代理理财投资人将发行理财产品所募集的资金通过信托公司设立的单一或集合资金信托计划，实现对融资企业的直接放款操作。但 2011 年中国银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，该通知要求对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额 比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于 30%。上述比例已超标的的信托公司应立即停止开展该项业务，直至达到规定比例要求。该通知对银信融资类业务影响极大。 但在上述监管规定的影响淡化之后，信托公司与商业银行等机构采用投资信托收益权以及 TOT、SOT