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从宝利通兴衰历程看亿联网络 亿联网络（300628.SZ）系列报告之四 ｜2021.12.7 中信证券研究部 核心观点 亿联网络作为统一通信终端龙头，稳居 SIP 话机全球市场份额第一名，并基于 多年来积累的音频技术和遍布全球渠道体系的复用，构建视频会议和云办公终 端业务两条新的增长曲线。我们通过对宝利通三十一年兴衰历程的复盘，对比 分析，认为亿联网络在渠道生态、精细化管控能力、产品竞争力及性价比上展 现出明显优势，且公司积极融入云视频会议的大浪潮中，并敏锐地抓住缤特力 收购宝利通后在商用耳麦市场份额下滑的契机，有望在视频会议和云办公终端 黄亚元 市场实现进一步突破。我们认为当前时间点，公司面对的外部扰动因素开始逐 首席通信分析师 渐缓解，公司经营边际向好、中长期成长确定性较强。公司现价对应明年 34x S1010520040001 PE，显著低于历史估值中枢。参考可比公司，我们维持公司目标价103 元， 维持“买入”评级。 ▍复盘宝利通：转型缓慢造业务困境，市场竞争激烈雪上加霜。宝利通以音频会 议业务起家，后通过持续的研发创新与收购实现视频会议业务高速发展。在凭 借横向并购和客户优势维持十年稳定增长后，宝利通逐步陷入发展困境：在大 型企业客户市场，宝利通面临来自海外思科、国内华为/ 中兴的激烈竞争；在中 小企业市场，遭遇云会议厂商部署成本低、使用灵活、拓展性强的冲击。 2011-2015 年公司业务陷入停滞，营收、毛利及现金流均出现明显下滑，业务 困境也造成了公司股价的持续低迷。 ▍财务投资人拂袖抽身，商用耳麦巨头面临整合难题。2016 年，由于现金流和债 务压力，宝利通开始寻求外部资金帮助。但出于经营独立性考虑，宝利通放弃 与加拿大运营商Mitel 合作，转而选择被私募Siris Capital 收购（作价20 亿美 元现金）。这次收购虽然缓解了宝利通的短期资金压力，但没有解决其行业竞争 能力削弱的本质问题，经营困境依旧。因此，在收购完成两年后公司经营仍然 没有显著改善的背景下，Siris Capital 拂袖抽身，于2018 年将宝利通原价二次 出售给商用耳麦龙头缤特力（Plantronics）。缤特力期待这笔收购能够协助公司 将业务拓展至整个办公场景，并将合并后的新公司更名为 POLY 博诣。然而由 于整合进展缓慢、渠道矛盾凸显等问题，协同作用目前仍未显现，POLY 依然面 临较大的发展难题。 ▍相较于Poly，亿联网络在渠道生态、成本管控能力和产品竞争力及性价比三个 亿联网络 300628 核心竞争力上展现出明显优势： （1）良性与粘性并重的渠道合作生态。亿联采 评级 买入（维持） 用严格的多级代理模式，整个环节单向且不可跳过，充分保障各级渠道商的权 当前价 80.45 元 益；提前配货与精细化生产管理并行，保证贷款按时透明结算并避免内耗；基 目标价 103.00 元 总股