中信证券-可转债新框架系列之一：转债赎回新变化及其背后的强势有效市场.pdf

转债赎回新变化及其背后的强势有效市场 可转债新框架系列之一 ｜2022.4.18 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 转债的三大附加条款——赎回、回售和下修是转债价格重要的内生影响因素。随 着转债市场个券数不断增加，强赎也开始成为高频事件。赎回直接标志着转债生 命周期即将结束，在三大条款中对转债价格的冲击最大，与投资者利益息息相关， 是投资者越来越需要关注的重点。本报告总结了近期关于转债赎回的新变化，并 试图挖掘市场对于赎回博弈与以往的不同。 明明 ▍ 强赎是大部分转债的触发终止方式。理论上来说转债的触发终止方式有到期赎 首席FICC 分析师 回、转股、强制赎回以及回售，但实际中大部分情况下为强赎，其他情况均为 S1010517100001 小概率事件。2017 年以来共有 184 只退市个券，其中 182 只触发终止方式均 为强制赎回，快速转股（至触发余额小于 3000 万赎回）的有2 只，分别为中 装转债和天马转债，没有转债到期赎回终止以及回售终止的案例。因此，通常 我们提及“赎回”、“提前赎回”和“条件赎回”时，就是指强制赎回。 ▍ 近两年强赎事件明显增加。随着转债市场个券的增加，强赎事件也在不断增加， 我们构造了相应的指标——赎回强度，来衡量市场在不同时间点赎回事件的发 余经纬 大类资产首席分析 生频次。当权益市场处于上行通道时，赎回强度会有明显的上升。转债触发强 师 赎条款意味着其平价已持续处在 130 元以上的位置，而赎回价格往往设定为 S1010517070005 100 元+当期利息，因此如果触发了强赎，对于投资者而言选择卖出或转股是 更好的选择。当然不管如何交易，除非平价低于赎回价，执行强赎后的转债最 终还是会以转股结束生命周期，因此触发强赎后转债的价格会收敛于平价。平 价越高，投资者越有可能转股，实质性赎回（发行人还款付息）的概率就越小。 当转债对应的正股市场走势较好时，通常上市公司会选择提前赎回，一方面促 转股不用还本付息、实质性赎回风险小，另一方面节省财务费用，也可以为发 新债腾挪空间。 ▍ 值得关注的赎回新规：上市公司应在触发赎回时明确说明是否执行赎回权。 2022 年 1 月7 日，上交所和深交所同时发布了新的股票上市规则，参考《可 转换公司债券管理办法》对赎回条款统一为：公司应当在满足可转换公司债券 赎回条件的当日决定是否赎回并于次一交易日开市前披露。我们统计了历史上 所有转债不赎回的公告：（1）2021 年《可转换公司债券管理办法》出台以来， 共有232 个公告，其中 151 个公告公布了赎回锁定期，81 个公告未公布赎回 锁定期。（2 ）从赎回锁定期的分布来看，时间间隔为3 个月和半年的居多。 （3）复盘历史上已经退市的转债，我们发现大部分转债触发了强赎并且成功 促转股使转债结束生命周期，仅有 12 只