金融工程深度分析报告：转债在“固收+”产品中的重要作用.pdfVIP

[Table_IndustryName] [Table_ReportDate] 金融工程深度报告 2022 年05 月05 日 [Table_Title] 行业深度报告模板 转债在“固收+”产品中的重要作用 [Table_InvestRank] 核心观点: ⚫ 转债投资标的不断丰富，投资手段逐渐成熟 [Table_Summary] 转债已经成为 A 股市场重要的再融资手段，转债发行节奏相对 稳定。截至2022 年一季度末，在二级市场可交易的转债已达约400 只。转债中包含的期权价值是二级市场的溢价来源，也是转债发行时 一级市场投资者的参与动力。配置于转债组合的投资者受到转债的特 定投资期限、投资价格合理区间等因素约束，即使在进行深入的定价 研究之后，也很难使用买入并持有的策略。高换手的量化择券策略反 相关研究 而更加适合于转债的组合构建，也是逐渐被市场接受的投资方式。 [Table_Research] ⚫ 转债作为“固收+”产品的重要资产，应充分发挥助推器作用 利用传统择券指标构建组合，虽然可以获得超越转债指数较多的 收益，但在市场调整时波动与回撤也同样明显，没有最大程度体现转 债的投资特征。转债具有攻守结合的定价特征和灵活仓位参与权益市 场的投资优势，是构建“固收+”组合的重要资产。以转债的角度构建 更适合“固收+”产品的策略在当前的基金市场是更为可行的方式。构 建组合时，可优先考虑组合的回撤，包括个券带有一定的防御性、保 持整体组合的风险相对可控；其后再考量组合中的收益要求。本文提 供一个关于构建“固收+”组合转债部分的有效定量化方法，并提供了 相应历史回测。 ⚫ 转债 “固收+”组合应定位于提供更好回撤控制和分散收益来源 由于转债依然会提供Delta 收益，除作为权益资产的替代外，转 债区别于权益资产的特征在于转债的防御性而非进攻性。通过调整权 益仓位也可以实现组合波动率的控制，转债组合在夏普比率上不一定 可以提供优势。本文认为，转债组合的优势在于：1 ）在相同的环境 下，回撤相比股票资产可控。卡玛比率上可能会相对于夏普比率更优。 2 ）转债的非对称收益提供了Gamma 特性，即在上涨时涨的更快， 下跌时跌的更少，在择券时应该将这一特征放在更重要的位置。3 ） 由于Gamma 属性，在市场方向不明确，波动率又上升到行情下，转 债的估值可能提升带来波动率上的另类风险溢价（Alternative Risk Premium ），和传统的收益来源产生差异。更大程度发挥转债特征和 优势的投资组合，才会有更多的配置需求。 证券研究报告 金融工程深度报告 投资概要： 转债市场发展，投资策略逐渐成熟： 转债上市数量在2020 年达到峰值，在2019 及2021 年均保持有 100 只以上的新增数量， 在发行逻辑不被改变的前提下，未来转债市场会保持相对稳定的增长速度。截至2022 至今的 数据，在所有的申万行业中，几乎均有可以交易的转债。转债从相对小众的投资标的逐渐变成 一类常见的交易型资产。 转债定价及投资要点： 转债的定价需要使用定量和定性结合的方式。转债的定价是债券的定价和期权的定价两部 分组成。金融资产定价可使用未来现金流折现的方式实现，最简便的方法是使用蒙特卡洛模拟 直接将转债在不同股价表现下到期或者提前结束时的终值折现，在足够数量的模拟次数后求均 值即是转债的合理价格。蒙特卡洛方法提供了分析的依据，以此在实际投资中，才能更好理解 常用的指标——转股溢价率的变化。转债的收益来源一方面源于股价的变化和转股溢价率的变 化。而转股溢价率更多来自于投资者对于股票的