2021年二季度大类资产配置策略.docxVIP

目录 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 宏观经济：实体经济周期顶部临近1 \o Current Document 政策与海外：美国整体滞后中国一个身位 4 \o Current Document 大类资产配置：股债切换，拐点临近 5 \o Current Document 股市：淡化总量，结构为上，关注中小市值细分行业龙头5 \o Current Document 债市：通胀与货币政策的重定向是牛熊切换的两大信号6 \o Current Document 商品：涨价最快阶段已过，需求逻辑向供给逻辑转移 7 \o Current Document 风险因素8 插图目录图1:当前经济已经处于过热阶段1 图2：制造业与非制造业仍处于环比扩张区间 1图3：短经济周期包含领先的金融周期与滞后的实体经济周期2 图4：除2015年前后，广义流动性与A股中期波动较为一致2图5：上市公司盈利增速与通胀波动较为一致3 图6：库存周期是通胀的滞后指标3图7：通胀见顶后，长端利率的下行空间将会打开 3 图8：本轮美债利率回升是国内利率回升的滞后反映 4图9：美国已进入实际利率回升阶段4 图10：利率上行不构成股市牛熊切换的拐点5图11：市场可能进入一轮风格切换，中小市值和低估值板块有望跑赢大市值和高估值板块..…6 图12：资金利率较疫情前仍有距离，后续仍有收紧空间 7图13：当前的商品市场更接近于2009-2011年金融危机后的商品牛市8 宏观经济：实体经济周期顶部临近 经济周期是中期维度大类资产轮动的重要线索，也是我们研究资产配置的核心框架。 我们曾在《2020年下半年大类资产配置策略：后疫情时代的大类资产配置，乘势而为》 （2020/6/8）中指出大宗商品牛市启动，利率进入中期上行；在《大类资产配置策略：再通 胀期，顺周期资产受益》（2020/8/20）中指出顺周期风格有望取代成长，商品中外需驱动 的能化和有色最值得关注；在《2021年大类资产配置策略：拐点之年，先股后债》 （2020/11/13）中指出广义流动性的见顶回落将使得股市估值承压，需以盈利修复对冲估 值压力。进入二季度，随着通胀、库存、盈利等指标的顶部临近，我们认为股债切换的拐 点正在靠近。 当前国内经济已经处于阶段性过热阶段，且正在走向繁荣的顶点。根据美林时钟定义， 经济在潜在增速以上运行，且同步发生通胀即为过热状态。2020Q4实际GDP增速为6.5%, 在未包含极端基数的情况下已经位于潜在增速以上。今年以来每月PMI均位于荣枯线以上， 显示制造业和非制造业仍处于环比扩张区间。根据宏观组的预测，一季度 实际GDP增速可 能高达19%。依据美林时钟的结论，过热阶段商品资产表现最好，这也较为符合过去一段 时间的大类资产表现。由于经济系统是一个稳态，不会长期偏离自身的均衡位置，在潜在增 速以上运行时其扩张速度便会自然放缓，也就是进入寻顶的过程，而政策退出与广义流动性 的见顶回落均为其先导。 图1：当前经济已经处于阶段性过热阶段（％）图2：制造业与非制造业仍处于环比扩张区间（％）单季实际GDP 单季实际GDP同比增速（含预测） 单季实际GDP同比增速（含预测）2520151050-510制造业PMI非制造业PMI6 4 2 0 8 65 5 5 5 4 444资料来源：Wind,预测；注：2021年季度数据为宏观组预测 单季实际GDP同比增速（含预测） 2520151050-510 制造业PMI 非制造业PMI 6 4 2 0 8 6 5 5 5 5 4 4 44 短经济周期可以被划分为领先的金融周期，和滞后的实体经济周期。我们曾在《大类 资产配置方法论系列之四：债务-通胀双周期资产轮动策略》（2020/1/3）中详细研究过持 续时间平均为3.5年的短经济周期（基钦周期）的结构、机制及其与大类资产的联系。短 经济周期可以被划分为领先的金融周期，包括以杠杆率同比衡量的债务周期、社融增速、 M1增速、M1-M2剪刀差、社融增速■名义GDP增速、M1-PPI等一系列同步波动的指标， 以及滞后的实体经济周期，包含PPL长端利率、库存周期、工业企业利润、上市公司盈 利增速、房地产价格等反映实体经济景气度的同步指标。一般而言，金融周期领先实体经 济周期2~4个季度，历史平均为10.9个月，实质是超额货币供给向通货膨胀的传导。 图3：短经济周期包含领先的金融周期与滞后的实体经济周期（％） 实体经济杠杆率:同比增加 ，PPI:同比 杠杆率预测 PPI预测 505050505053 3 2 2 11 - 1 1 eqRoe 寸。oeoe 901603 80000。 。工OCM Coe 70,907 寸。Looe 9O4OC 808oe OLo