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2022年垃圾焚烧发电行业企业业务结构与财务分析 1、圣元环保概况：福建民营垃圾焚烧发电企业，实控人为朱氏父子 圣元环保（300867.SZ）为福建省民营环保项目运营商，主营垃圾焚烧发电与生活 污水处理，实控人为朱煜煊、朱恒冰父子。公司成立于 1997 年，最初从事贸易业 务，2004 年转入环保行业，涉足生活污水处理业务，2006 年切入垃圾焚烧发电赛 道。公司于 2020 年 8 月登陆创业板上市，公开募股用于建设多个生活垃圾焚烧发 电项目并补充流动资金等用途。公司实控人为朱煜煊、朱恒冰父子，合计持股比 例为 37.20%，股权结构清晰且稳定，上市后并未发生实控人变更。此外，公司在 稳定福建本土垃圾焚烧项目运营的同时，已实现异地扩张，主要于经济基础较好 的山东、安徽、江苏等地建设运营垃圾焚烧项目。 图：截至 2021H1 末，公司运营、在建垃圾焚烧发电机组规模（MW） 2、圣元环保业务结构：垃圾焚烧产能扩张驱动业绩持续增长，运营类资产稳健经营平抑毛利率波动 公司过往营业规模增长主要驱动力来自新增垃圾焚烧项目投产。2016-2020 年， 公司营业总收入由 2.86 亿元增长至 10.34 亿元，期间 CAGR 为+37.9%，其中，同 期垃圾焚烧业务（由发电收入与垃圾处理费两部分构成）收入总量由 2.31 亿元增长至8.37亿元，2016、2020年该业务收入占公司总收入比重分别为81.0%、80.9%， 总体保持稳定，而 2021 年上半年因公司此前 PPP 项目核算确认建造服务收入， 摊薄垃圾焚烧业务收入占比至 46.7%。因 2021H1 公司多个在建项目陆续投产释放 业绩及 PPP 项目确认收入，预计 2021 年内营收规模将出现较大幅度增长， 2021Q1-Q3 公司营业总收入 17.95 亿元，同比+133.5%。 垃圾焚烧发电业务经营稳定，毛利率总体稳定，2021H1 因 PPP 项目确认收入摊 薄公司毛利率。2016-2020 年公司总毛利润由 1.55 亿元增长至 5.33 亿元，期间 CAGR 为+36.1%，其中，毛利润增长主要驱动因素为毛利率较高的垃圾焚烧项目 项目持续释放产能，其均为国补项目，该业务同期毛利润占比由 85.1%小幅增长 至 87.2%，经营情况总体保持稳定，垃圾焚烧 2016-2020 年毛利率波动区间为 50.6%-57.1%。基于此，同期公司总体毛利率波动区间为 46.1%-54.3%。2021H1 公司延续稳定的经营表现，因部分新增垃圾焚烧项目纳入国补清单并一次性确认 投产以来累计国补收入，公司垃圾焚烧业务毛利率提高至 65.8%，毛利润占比提 升至 91.3%，但因同期确认低毛利 PPP 项目收入（毛利率为 1.0%），公司 2021 年 上半年总体毛利率被摊薄至 33.7%。 公司垃圾焚烧发电装机量保持快速增长态势，成为公司业绩增长的主要动力，截 至 2021H1 末公司垃圾焚烧累计并网装机量达到 299MW。2021 年上半年因鄄城 圣元一期、梁山圣元一期等多个垃圾焚烧项目相继投产，公司总装机量大幅增长，截至 2021H1 末，公司累计运行装机量为 299MW，在建装机规模 45MW，新增垃 圾焚烧发电机组以 0.65 元/度的国补电价执行上网，2021 年内已为公司贡献利润。 3、圣元环保财务分析：行稳致远，产能集中释放，公司有望迈入业绩收获季 业绩复盘：公司业绩持续稳定增长，垃圾焚烧发电经营情况良好。产能扩张势头 带动公司业绩持续保持增长，归母净利润由 2016 年的 0.59 亿元增长至 3.04 亿元， 期间 CAGR 为+50.8%。2020 年公司上市之后净资产收益率（摊薄）为 11.1%，2021 年前三季度为 13.7%，总体保持较高运营水平。 图：公司归母净利润情况 现金流量与经营质量：前期垃圾焚烧项目集中投产增大现金流压力，产能集中释 放期已过，有望迈入业绩收获期。垃圾焚烧发电项目属重资产投入项目，前期资 本开支金额较高，叠加项目均参与国补，收现比出现下滑态势，2021 年前三季度 因确认 PPP 项目收入无实际现金流入，公司收现比大幅下滑。公司短期资本开支 高峰已过，至 2021H1 公司在建垃圾焚烧发电机组规模为 45MW，相较于 2020H1 的在建规模 120MW 出现大幅缩减，叠加过往公司发电量、垃圾处理量稳健增长 态势，预计新投产项目进入产能爬坡期，垃圾焚烧部分业绩进入稳健增长区间。