高收益债产品的实践与解析.docxVIP

国内高收益债资管产品概况 目前，国内高收益债资管产品仍属于相对小众的产品。高收益债具有低评级、高风险、偿还期限不确定、信披程度低等特点，研究跟踪和定价难度高于一般信用债。目前，国内高收益债资管产品多为私募类产品，以私募基金、券商资管、基金专户为主，此外有少量期货资管、银行理财产品。公募基金面临严格的评级、期限、投资比例、信息披露等约束，很少有专门投资境内高收益债的产品。 国内高收益债资管产品没有统一定义，统计时难以涵盖全部相关产品。首先，当前国内对高收益债尚无权威定义，资管产品根据自身风险收益要求，自主决定哪类债券属于高收益债；其次，高收益债投资策略随信用下沉幅度不同而存在较大差异，难以使用某一项或几项特征去筛选出全部的高收益债产品；再次，私募产品公开信息披露少，也制约了统计范围。在概述高收益债资管产品特征时，本文依据的样本包括（但不限于）名称含有“高收益债”或“高息债”字样的资管产品，所作描述难以涵盖所有高收益产品的特征。 投资策略 相较于普通固定收益类产品，高收益债资管产品面临更高的流动性风险、信用风险，在投资目标上多追求绝对收益。为了有效控制投资风险，实现收益目标，高收益债资管产品主要采取以下投资策略： 其一，分散化投资。高收益债投资挖掘的是信用瑕疵主体的机会，因此更需要分散化投资以抵御高风险。部分产品在合同中明确对信用债单券的投资比例限制，例如资产管理计划持有的信用债单券市值不超过净资产的某一比例。但是，如果是秃鹫策略基金，鉴于投资标的有限，投资分散度要求需要降低。 其二，动态调整、择机配置。根据历史经验，高收益投资机会常常由流动性或者事件冲击而来，所以高收益策略有一定的择时需求。由于高收益债资管产品的投资范围并不局限于高收益债券，高流动性的现金类、固收类资产可作为高收益债资管产品的底仓。在未能找到合适的高收益债标的时，高收益债资管产品可能增加利率债或中高等级、中短久期信用债的配置比例，保障组合的流动性并获取一定收益。 其三，针对高收益债，在定价上关注违约率、回收率和清算价值，评估风险收益比，必要时可博取交易性机会。目前国内高收益债资管产品更重视非违约券到期兑付或交易性反弹的投资机会，其次是博弈违约后债务重组收益或交易性回报。在高收益债定价上，着重分析债券违约概率和违约回收率，保守预估清算价值，筛选有一定性价比的高收益债券。对于违约率，参考数据包括国内债市历史违约率、国际评级机构累积违约率统计，并根据宏观、市场、行业、公司等因素进行调整。对于回收率，测算依据包括债务属性、企业经营能力、清算价值底线、法律支持、外部干预等，并可参考历史已违约主体回收情况。 其四，控制信用下沉幅度。高收益债资管产品重视对个券的精挑细选，一是控制重仓券的收益率水平，谨慎持有折价幅度过高的债券，减少违约风险；二是做好个券基本面研究，对信息进行交叉验证，判断主体信用风险及演化路径；三是可能侧重于流动性相对较优或基本面研究难度相对较低的债券类型，例如交易所债券、国企产业债、城投债。 其五，控制久期。高收益债券的主体往往具有信用瑕疵，消息会对信用基本面产生较大影响，主体往往仅仅能判断短期基本面，所以博取短期兑付是高收益债券投资的重要策略。 我们会发现为了满足以上投资策略，国内目前公募和私募的高收益产品设计方向和细节略有差异。 私募类产品 高收益债资管产品以私募基金、基金专户、券商资管为主。与公募基金相比，私募类产品负债端对流动性、安全性要求较低，风险偏好更高。同时，私募产品信息披露要求宽松，仓位灵活，也更适合应用高收益债投资策略。截至 2022 年 6 月 27 日，我们以产品名称包含“高收益债”或“高息债”字样为筛选标准，在中国证券投资基金业协会官网中可搜集到的私募高收益债资管产品有：私募基金产品 50 只、基金专户产品 33 只、券商资管产品 16 只、期货公司资管产品 2 只。 由于大多数私募产品缺乏公开信息披露数据，下文对私募类高收益债资管产品的描述来自少数可获取的资管计划说明书与业绩公告。 基本要素 私募类高收益债资管产品的发行规模较小，多在 0-2 亿元。私募类产品仅面向少数特定合格机构投资者，加上高收益债本身市场容量较小，限制了私募高收益债资管产品的发行规模。在数据可得的样本中，私募基金、券商资管、基金专户的发行规模大多低于 2 亿元。投资海外高收益债的产品发行规模相对较高。例如，鹏华基金-鹏诚理财香港高收益债券 1-4 号资产管理计划的平均实际发行规模达到 3.07 亿元。 私募类高收益债资管产品存续期差异较大。在数据可得样本中，券商资管产品存续期以 10 年期居多，部分产品为 1-2 年短期或不定期。基金专户产品存续期以 1-3 年居多，部分 产品存续期在 5-10 年或无固定期限。 运作方式以定开或封闭为主，符合高收益债低流动性的