通胀滔天，堵不如疏.docxVIP

引子：通胀从何而来？——青萍之末 在构思本篇报告之初，联储货币政策正在从 5 月中旬短暂的鸽声中再度转回到鹰派的基调上来，回顾 5 月中旬转鸽的迹象：（1）5 月中旬公布的 CPI 数据（也就是 4 月的 CPI 数据）终于出现了同比回落，通胀看似筑顶有望；（2）美股持续回调，交易衰退倾向明显；（3）5 月 24 日，亚特兰大联邦储备银行行长 Raphael Bostic 表示，决策者在接下来的两次会议上，每次都加息 50bp 后，可能会在 9 月份暂停加息动作。而 Fedwatch当时在最大概率加息路径的压注上，9 月加息 25bp 大过加息 50bp，成为 5 月中旬到下旬这一短暂鸽声的标志象征，美债 10Y 也于 5 月 27 日一度下行至 2.7%，3.0%甚至成为市场某种共识的顶部。联储复杂的前瞻指引体系似乎在发挥着其神秘的作用。 我们在 5 月 27 日发布了题为《美债向上还是向下？——美债高频解读的短评，（1）坚定看多收益率到 3.0-4.0%这一上下限区间；（2）坚定认为 3.0%不是上限，而是下限。且同时我们意识到，市场之所以对于美债后市的变化存在认知上的差异，核心问题在于对后市通胀存在认知上的差异，因此我们启动了本篇报告的撰写工作。 在我们本片报告攥写中途，又经逢 6 月中旬公布 CPI 数据、6 月 14-15 日联储议息会议两个重要时点，我们在议息会议前发布题为《联储 6 月议息前瞻：绥靖市场？的前瞻。其中关于美债观点再次踏准了波动的节奏：“我们认为美债 10Y 或在近期重新回到 3.1-3.3%位置，三季度仍有可能挑战 3.5%，之后市场从交易滞涨、切换至交易衰退，美债 10Y 会趋势性回落至 3.0%以下区域，后半年大概是一个“倒 U”型的走势”。当时美债 10Y 一度接近 3.5%次整数点位，市场不乏继续看空者，事实上美债 10Y 在议息“靴子落地”后，转头向下，6 月 17 日触及阶段性低点 3.2%，至截稿时反弹至 3.3%，基本完全符合 6 月 14 日我们对美债 10Y 后续波动节奏的把握。 数据上来看，通胀从何而来？ 表1：1968-2022 年美国 CPI 及核心 CPI 同比分项相关系数矩阵（节选）（单位：%） CPI 核心 CPI 衣 食 住 行 汽油 汽油 0.57 0.28 0.30 0.31 0.37 0.88 - CPI - 0.92 0.72 0.78 0.94 0.77 0.57 注：表中使用数据来 Fred CODE 如下：衣 CPIAPPSL，食 CPIFABSL，住 CPIHOSSL，行 CPITRNSL，汽油 CUSR0000SETB01。图 1-3、表 2 中对应代指相同。 Fred， 表2：1968-2022 年美国 CPI 及核心 CPI 环比分项相关系数矩阵（节选）（单位：%） CPI 核心 CPI 衣 食 住 行 汽油 汽油 0.65 0.09 0.18 0.05 0.16 0.93 - CPI - 0.70 0.40 0.52 0.73 0.75 0.65 Fred， 图1：当前高通胀不仅仅来自于行（汽油），衣、食、住也都处在历史相对高位（同比变化）（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 CPI核心CP CPI 核心CPI 衣 食 住 行 汽油 前次CPI同比达到8.5%水平时期 (1981/12/1) 8.9 9.5 3.6 4.4 10.1 11.1 9.4 前次加息周期启动后3个月(2016/3/1) 0.9 2.1 -0.6 0.8 2.1 -3.8 -18.4 疫情前3个月均值(2019/12/1-2020/2/1) 2.3 2.3 -1.4 1.7 2.7 1.7 8.5 2022/5/1 8.5 6.0 5.0 9.7 6.9 19.3 48.7 同比变化 高通胀主因来自于高油价，但其他主要分项也处于历史高位。从 1968-2022 年 CPI、核心CPI 及主要分项同比（及环比）的相关关系可以看到：首先，原油价格确实对美国 通胀有很强的解释力度。WTI 油价（图 3）同 CPI 分项中的汽油几乎是一对一的变化关系，而汽油又对“行”这一分项最有影响力，同比相关系数 0.88（表 1），环比相关系数 0.93（表 2），进一步“行”对 CPI 也有较强的解释力度，同比相关系数 0.77（表 1），环比相关系数 0.75（表 2）；其次，无论是物价变化的趋势（同比变化的相关性）还是波动 （环比变化的相关性），其他大类分项—包括“衣”、“食”、“住”，尤其是“住”—也有较强的解释力度。比如“住”同 CPI 的同比相关系数达到惊人的 0.94（表 1），环比相关系数也达到 0.73（表