预期收益、成交量和错误定价之间的关系.docxVIP

简介 成交量在股票市场的价格发现、风险共担和流动性提供方面发挥着重要作用。它影响着股票收益。成交量可能与投资者的分歧、波动性、流动性、投资者注意力、信息不对称等有关。本文证实了存在一个成交量放大效应，并探索了成交量是如何影响股票收益的机制。 文献发现，错误定价集中在高成交量的股票中，因为预期回报在被低估股票中 与成交量正相关，而在被高估股票中则是负相关。通过对 Stambaugh、Yu 和 Yuan （2015）的错误定价得分（MISP）和 1965 年 7 月至 2019 年 12 月的成交量进行 5X5 的独立双排序，在被低估股票中，月度 Fama 和 French（2015）五因子（FF5） α 随成交量增加，从低成交量组合的-0.02%到高成交量组合的 0.51%。然而，在被高估的股票中，每月的 α 随成交量减少，从低成交量组合的-0.28%到高成交量组合 的-0.68%。低价减高价（UMO）组合的每月 α 在低成交量股票中为 0.26%，在高成交量股票中为 1.18%，其差异 0.93%（t=4.24）被称为成交量放大效应。这些结果表明，成交量-回报关系是异质性的，取决于错误定价的程度，而错误定价集中在高 成交量股票中。 除了 MISP 之外，本文还考虑了两种替代的错误定价指标。第一个是 CAPM α，这是投资者在做出资本配置决策和评估基金经理时使用的主要业绩指标，如果一只股票的 CAPM α 为负数，则其价格过高，反之则价格过低。第二个是综合 α，它是五个主流的资产定价因子模型的平均 α。对 CAPM（综合）α 和成交量的双重排序产生了与 MISP 和成交量的双重排序类似的结果。 成交量与那些已知的对错误定价有放大效应的变量不同（包括特异性波动率 IVOL、规模、非流动性、机构比例、偏度和资本回报过剩）。在控制了这些竞争性变量后，成交量放大效应仍然显著，本文的结果是稳健的。首先，成交量放大效应是持续的，在投资组合形成后的两年内仍然强劲。第二，虽然本文主要依靠独立排序，但本文通过使用 NYSE 的分界点和顺序排序发现了类似的结果。第三，虽然本文的主要分析集中在除微型股以外的所有股票，但成交量放大效应也适用于微型股。最后，本文的结果对成交量的三种替代指标也是稳健的。 为了理解潜在的经济机制，Atmaz 和Basak（2018）把对一只股票的平均预期偏差（投资者预期偏差的截面平均值）和投资者的分歧（预期偏差的标准差）放在一起考虑。在均衡状态下，在好消息之后，乐观的投资者的信念得到支持，并通过对股票的投资变得相对更富有，这反过来又增加了他们在平均预期偏差中的权重，使得对股票的整体看法更加乐观。同样地，在坏消息之后，对股票的整体看法变得更加悲 观。此外，Atmaz 和Basak（2018）表明，投资者的分歧对平均预期偏差有放大作用。当平均偏差为正时，它与分歧正相关，分歧的增加会导致更多的乐观情绪，这意味着分歧与回报的关系为负。相反，当平均偏差为负值时，它意味着一个正的分 歧-回报关系。当投资者的平均预期有偏差时，投资者的分歧会放大错误定价。 本文的主要发现是成交量放大了错误定价，如果成交量捕捉了投资者的分歧，而 MISP 捕捉了投资者的预期偏差，则与Atmaz 和Basak（2018）的模型一致。在本文中，分析师的预测偏差集中在高成交量的股票中，并且在考虑了分析师回报（或盈利）预测分散性的放大效应后，成交量放大效应被大幅削弱。 本文还分析了成交量放大效应对投资的影响。本文着重使用 FF5 来评估异常回报。但 MISP 的投资组合策略很可能产生 FF5 无法解释的异常回报。另一方面，如果该策略的回报能被Stambaugh 和Yuan（2017）的四因子模型（SY4）解释，那 么该策略可能不会增加任何投资价值，因为投资者可以用四个因子代替交易。因此，成交量放大效应（或任何其他相关的异常效应）应该通过使用解释错误定价得分的相应因子模型来评估。在本文中，成交量放大效应相对于 SY4 仍然是显著的，但它在经济上和统计上都比较弱。原因是本文对成交量放大效应的衡量与 MISP 有关，因此在一定程度上受到底层因子的影响。例如，如果本文使用另一种衡量错误定价的方法，如来自 SY4 模型本身的公司层面的 α，成交量放大效应会变得更强。简而言之，从投资的角度来看，成交量与错误定价得分一起可以识别更多的被低估和被高估股票，其经济价值超过了原始交易因子。 数据 从CRSP 获得1963 年7 月至2019 年12 月的月度股票回报，包括所有在NYSE、 AMEX 和 NASDAQ 上市的美国普通股票（CRSP 股票代码为 10 或 11），在每个月剔除没有可验证前日价格的股票，没有在当前交易所交易的股票，以及因价格缺失而缺失回报的股票。还剔除了投资