财政政策能否超预期.docxVIP

近期债券市场表现持续偏弱，10 年期国债收益率已经从 5 月底的低点 2.7%逐渐上行到 2.8%附近。尽管央行仍维持资金面的宽松状态，但经济动能的环比修复肉眼可见，信贷社融回暖的迹象开始显现，包括近期很多专家学者建议采取增量的财政工具，比如上调赤字规模或发行特别国债等，这些因素均对债券市场预期产生了一定的负面影响。 是否会上调赤字或特别国债是当前债市投资者最关心的问题之一。从目前的状况来看，全年的财政平衡是有一定压力的，6 月 21 日，财政部部长刘昆在第十三届全国人大常委会 第三十五次会议上提到，“从全年来看，财政收支平衡压力较大，完成预算需要付出艰苦努力”。但是，这一次人大常委会上财政部并未提请上调赤字或发行特别国债，从程序上 看预计下一个时间窗口至少要等到 8 月份。下面我们将从全年财政缺口测算以及政策逻辑 的角度讨论提高赤字率或发行特别国债的可能性。 ▍ 今年财政的缺口有多大？ 今年财政收入缺口主要来自两个超预期的方面：一是局部疫情冲击影响经济活动，导致税基下降；二是土地市场持续低迷，土地财政收入大幅下滑。这两个因素是财政部年初制定预算、两会审议通过的时候没有预期到的。当然还有一些量级相对较小的因素，比如 常态化核酸检测的支出，以及国常会增加的 1400 亿退税规模。 全年税基和土地财政收入下降导致的缺口：3 万亿左右 估算税基下降的影响要剔除留抵退税的影响，留抵退税规模基本上都是年初预算计划内的。所以，虽然 1-5 月全国一般公共预算收入同比下滑 10.1%，但若扣除留抵退税因素后，仍有 2.9％的增长。从单月的财政收入增速来看，虽然 4、5 月份财政收入均同比下降 超过 30%，但若剔除退税因素，则降幅分别收窄至 3.05％和 3.25％。与 2020 年疫情期间对比，这一轮疫情对财政收入的负面冲击是远低于当年的。 图 1：扣除留抵退税因素后 4、5 月同比增速 公共财政收入:当月同比 扣除留抵退税后当月同比 2020-0 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 ， 局部疫情冲击或将导致今年公共财政收入低于预算数 1.5 万亿左右。上半年的财政收 入增速，我们大致按照 1-5 月的财政状况来进行估算，并将 1.64 万亿的退税考虑在内。考 虑到留抵退税在上半年基本完成，下半年的财政收入则以 7%保守估计（与 2020 年对标： ①2020 年下半年财政收入增速为 5.1%；②彼时减税的力度大于今年；③若假设今年下半年经济平稳复苏，名义经济增速大概率高于 2020 年，因此今年下半年财政收入增速大概 率高于 2020 年同期），据此预测今年全年财政收入较预算数的缺口大致在 1.5 万亿左右。 假设全年政府性基金收入下滑 15%，与预算目标的差值也在 1.5 万亿左右。4、5 月单月的政府性基金收入分别同比下滑 34.4%和 19.2%，与全年预算目标增速 0.6%差距较 大，但也可以看到边际上的改善。一方面，地产政策全面放松的背景下下半年土地市场有望小幅改善，另一方面 2021 年下半年政府性基金收入的基数较低，因此下半年政府性基金收入的下降幅度会逐步收敛。如果假设全年政府性基金收入下滑 15%，那么政府性基金收入与年初预算目标的缺口大概在 1.5 万亿左右。 同时考虑财政的一般公共预算和政府性基金两本账，全年预算内收入较预算数的缺口可能在 3 万亿左右。 财政有哪些平衡的手段？ 第一，当前财政的安全垫还相对较厚。截至 2022 年 5 月，金融机构财政存款余额为 6 万亿元，是历史同期的峰值，主要受益于 2021 年财政收入的盈余和 2022 年地方政府债的大规模前置发行。在稳增长压力最大的当下，或者经济环比修复的关键时期——三季度，财政资金仍非常充足。但是，如果考虑财政存款需要长期保留一定的安全垫，那么今年盘活存量带来的增量资金规模可能在 1 万亿左右。（过去几年年底财政存款规模均在 4 万亿左右，2021 年底达到 5 万亿） 第二，政策性银行调增 8000 亿元信贷额度支持基础设施建设将发挥准财政的作用。今年政府性基金的减收可能很难弥补，但预计可以同时减少一部分预算内的支出，依靠 PPP、Reits 和政策性银行贷款等手段实现对基建投资的支持力度不减。 考虑上述增量资金后，预算内财政从全年的维度看可能还会有大几千亿的缺口