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信用风险缓释工具的发展与应对 　　摘要：从2018年10月份国务院决定设立民营企业债券融资支持工具，缓解企业融资难问题以来，信用风险缓释凭证（crmw）的发行量突然上升，在短短数月，达到了过去几年发行总量的数倍。由于我国信用缓释工具（crm）市场处于发展的初期，市场机制相对不完善，存在诸多问题亟待解决。另外，发展crm市场需要牢牢把控各类型的风险，使crm服务于“坚决守住不发生系统性风险的底线”的目标。 　　关键词：信用风险缓释工具;存在问题;风险管控 　　一、引言 　　信用风险缓释工具（creditriskmitigation，crm）自从2010年诞生以来，发展一直处于缓慢甚至停滞的状态。虽然2016年9月，中国银行间市场交易商协会发布相关指导文件以及配套标准协议文本，并将信用风险缓释工具扩充为4种，试图推动信用风险缓释工具市场的发展，但一直处于不温不火的状态。2016年第四季度至2018年的前三个季度甚至没有一只信用风险缓释工具发行。 　　从2018年10月份，国务院决定设立民营企业债券融资支持工具，推动crm产品发行以来，截止2019年3月底，这段时间已经有89只信用风险缓释凭证（crmw）发行，呈现井喷的态势。此外根据相关研究，crmw指数正在研究编制过程中，crm市场将会更加丰富，投资者的避险选择也会更多。 　　虽然中国目前的债券存量排在世界上前三位，但是由于历史和经济金融体制的原因，能够用于对冲债券信用风险的金融工具少之又少。随着我国债券市场刚性兑付打破，以及政府隐性担保的减少，实际上市场对crm存在着内生需求。缺乏有效的信用风险转移分散机制和工具对我国金融市场的发展深化带来了严重的制约。因此当前阶段crm对于维护宏观金融稳定，促进债券市场的直接融资和信用风险分担，保证债券市场参与者参与的广度和深度，提高宏观监管效率具有非常重要的战略意义。 　　另外，迅速发展的crm市场以及更加丰富的crm种类势必会带来各种问题，从各方面给金融机构以及监管机构带来更大的挑战。如何在专注保持crm的信用风险转移功能与维持crm产品的吸引力之间保持平衡同样值得各方思考。 　　二、信用衍生产品与信用风险缓释工具 　　信用衍生产品是指，用来分离并转移信用风险或将借款人违约的风险转移到贷款人和债权人以外实体的各种工具和技术产品的统称，一个特点是并未转移基础资产的所有权。信用衍生产品根据其是否具有融资功能可以分为两类，即融资型信用衍生产品，如信用联结票据（cln）、（合成）cdo等，以及非融资型信用衍生产品，如信用违约互换（cds）、总收益互换（trs）和cds指数产品等。 　　信用衍生产品在20世纪90年代诞生初期的发展并不顺利。信用衍生产品虽然能够帮助金融机构在节省资本金的同时转移风险，但是由于市场上缺乏统一的定价标准和有效交易的保护机制，市场规模一直较小。在1997年亚洲金融危机及1999年7月isda对cds的创立及违约定义等内容做出进一步规范化以后，信用衍生品的市场交易规模才开始了急剧增长。根据相关统计，全球信用衍生品未清偿名义总额在1996年仅为500亿美元，2002年底增长至1.9万亿美元。另外，在2007年次贷危机前夕，单cds未清偿名义金额规模更是增长至接近60万亿美元。 　　在此期间，由于监管的缺失甚至空白，市场转向投机化，大量与避险初衷相悖的新型信用衍生产品如合成cdo、cdo-squared出现并盛行。银行逐渐失去信用衍生品市场的主导地位，加上大量合约没有真实债务相对应并且市场定价混乱，金融市场风险被放大，为后来次贷危机的爆发埋下了祸根。2008年次贷危机爆发，信用衍生产品市场规模迅速萎缩，2008年与2010年cds全球未清偿名义总额分别跌至42万亿美元与不足30万亿美元;而结构更为复杂的信用衍生品如cdo-squared，single-tranchecdo等更是几乎销声匿迹。 　　危机后，美国、欧洲等各国政府和监管机构纷纷出台了相关的政策进行救市，取得了相应的积极作用。2009年2月，英国政府颁布2009《银行法》，以保持金融系统稳定和监管机构的公信力为目标，提出了金融服务补偿计划（fscs）、特别解决机制（srr），加强了监管部门的监管权力，并针对银行因各种原因而造成的破产提出了相关的规则（刘红，2009）。美国政府通过了《多德-弗兰克法案》，对信用衍生品头寸进行集中清算和统一监管;加大交易对手风险计量方式的计算，深化风险控制。同年3月与7月，isda发布了“大爆炸”与“小爆炸”协定书（实际上后者在内容上包含前者，并在做了一定的完善和增补），引入衍生品市场的决定委员会，对信用事件、继承主体认定等内容的判定更为清晰和权