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三、收益法评估基本操作实务（续） 该模型是由美国学者威廉夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在股票投资组合的基础上发展起来的 现代金融市场价格理论的支柱 CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述 一般认为CAPM是股权投资、税后、现金流口径的折现率 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十二页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 全投资资本折现率与WACC 其中： Re：股权投资回报率， Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十三页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） WACC的“口径”问题 全投资、税后、现金流口径折现率 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十四页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 折现率使用不恰当举例： 1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率 2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率 采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十五页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 10、折现率参数估算 1）估算无风险回报率Rf： 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或YTM) 截止评估基准日剩余期限超过5-10年 回避再投资风险 复利收益率 应该选择多个国债到期收益率的平均值 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十六页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） Y： 到期收益率； n: M：到期一次还本付息额； Pb：市场买入价 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十七页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） Rf估算案例 采用Wind数据终端计算 采用其他方法估算 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十八页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 2）估算Beta:股票风险系数 反映单个股票与市场整体变化的差异 市场变化的反映指标 沪深300 上证180/深证100 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验 采用Wind资讯数据终端估算Beta * 企业价值收益法评估操作实务 * 第六十九页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 采用其他方式估算Beta 上网上查询相关股票数据 计算指数收益率 计算股票收益率 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第七十页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） Y: 特定股票收益率率 X: 衡量股票市场波动的指数收益率 变化周期---月 采用60~120个月历史数据估算Beta案例 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第七十一页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） Beta计算采用的历史数据年限 估算对比公司Beta系数时，采用历史数据的年限采用多长时间为好呢？是不是时间越长越好呢？ Alexander和Chervany，在1980年检验了1962—1975年间在纽约证券交易所交易的500只股票及组合的β稳定性。结果表明估计时限并非越长越好，最佳的估计时间段是4—6年。 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第七十二页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 估算Beta采用的股市指数 Beta系数是衡量特定单个股票波动率与整个股票市场波动率之间的关系，因此采用衡量股市整体变化的指数不同，Beta系数也不一样： * 企业价值收益法评估操作实务 * 第七十三页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 因此在估算Beta系数时一定要说明是针对哪个指数的Beta，否则就会有很多Beta系数 一般应该采用哪个指数为好呢？ 与ERP相匹配 与对比公司上市的市场协调 一般认为选择横跨沪深两市的指数为好，如沪深300指数。 * 企业价值收益法评估操作实务 * 第七十四页，共一百一十页。 三、收益法评估基本操作实务（续） 3）估算ERP（Rm-Rf） ERP估算多采用历史数据法 收集沪深300（上证180和深证100指数）成分股2001年~2010年的每年平均收益 计算2001~2010年每