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案例26 国债发行要遵从市场规律 [概要] 80 年代,我国国债发行主要依靠行政摊派，而进入 90 年代以后,国债则变成 投资者的一种重要投资工具,而且,投资者的投资愿意依市场的变化而变化 ,这说 明我国的国债已进入市场化轨道。 ［案例介绍］ 进入90年代以来，我国国债由于收益率高，风险低而受越来超多投资者的 青睐。因此，在国债发行中，一改80年代的行政摊派，变为投资者对国债的踊 跃购买。于是，1991年和 1992的国债发行非常顺利。但到1993年，由于受股 票热、房地产热、开发区热及非规范化集资、通货膨胀预期的影响，包括国库券 在内的国债发行市场出现萧条，不但影响了财政计划的完成，也影响了国家建设 资金的到位。 造成这种状况有一系列客观原因，其中最重要的一点是，在宏观金融环境有 较大变化情况下国债发行条件与资金市场需求有一定距离，国债尚未赢得市场。 具体分析，有以下原因： 1．在各种高收益率投资的冲击下，国债利率偏低，对投资者缺乏吸引力。 1993年三年期和五年期国债的利率分别为 10%和 11%，后来随5月份银行利率 的上调，年利率分别调整为12.52%和14.06%。但是，资金市场供应紧张，资金 价格居高不下，年利率大都在20％以上，有相当一部分超过30％。和整个社会 资金市场价格相比，国债利率差距甚大，虽然并不是人人都能买到高收益债券， 但其负面影响却不可低估。 2．发行和兑付手续费偏低，证券经营机构不愿经营国债。1993年我国国债 发行手续费为3.45‰，兑付费为4‰，而地方企业债券发行费用大部分为6‰以 上，国债与之相比差距甚大，证券经营机构的积极性很低。 3．发行时间过于集中，社会资金消化困难。1993年的国债发行几乎集中在 第二、三季度进行，但社会在一定时期内可用于投资证券的资金总量是有限的。 由于国债发行期过于集中，社会资金市场承受不了。 4．国债期限过长，不符合投资者的心理。当时国债的期限不是三年就是五 年，但当时全国居民的大部分收入还不高，用于证券投资的资金量还很少，加之 物价的上涨，因此，人们都愿意将其手中的资金投资于“短平快”证券，而长期 限的国债并不适合投资者的胃口。 5．发行价格限制过死，和市场规律相悖，市场不能接纳。由于 1991 年和 1992年国债发行市场很繁荣，三年期国债在发行市场上很抢手，同时，由于1992 年的资金市场供给比较充足，和整个资金市场的价格相比，国债的价格有一定的 优势，因而自然有市场。但进入 1993年后，资金市场供应紧张，而国债利率却 没能根据资金市场具体情况及时调整，适应不了市场的要求。 [案例分析提示] 90 年代以来，作为金边债券的国债，以其无风险、高收益的特点，越来越 成为社会公众投资者的金融投资品种，而债券发行也日益进入市场化轨道。这说 明，发展社会主义市场经济，必须尊重市场经济的客观规律，按照市场原则办事， 同样，作为金边债券的国债也不例外。通过本案例，分析以下几个问题：1．你 认为确定国债债息率至少应当考虑哪些因素？2．你认为我国国债的发行原则有 哪些？3．你认为目前的国债发行市场是否健全？有哪些值得改进的地方？