私募股权基金参与市场化债转股价值创造路径研究——以山东能源为例.pdf

私募股权基金参与市场化债转股价值创造路径研究-以山东能源为例 摘 要 近年来由于国际政治经济环境变动频繁，全球经济进行周期性的放缓周期。而在国 内，这种周期性的增速放缓影响了外部经济对我国内需拉动的作用效果。长期不合理的 结构造成经济发展的矛盾日益突出，我国相应开始了经济结构调整和产业结构调整的发 展步伐。伴随着行业政策和历史遗留所带来的影响，国家经济增速放缓使得我国非金融 企业特别是大型国有企业面临的类似于债务违约的风险越来越大，而这类企业在行业可 持续发展的浪潮中追寻主动破困境的阻碍加大。在这些企业中，以煤炭、钢铁、化工能 源等行业作为高负债率的代表，其真实发展状况受到广泛关注。为了避免以这类企业为 代表的债务压力向商业银行蔓延，同时也作为防范系统性金融风险的重要举措，政府提 出和上一轮 “政策性债转股”有着本质区别的“市场化债转股”，希望通过将债权企业 对债务方的 “债权”转化为 “股权”的方式来降低高负债率企业的杠杆占比。2016年， 为了进一步推进金融去杠杆化，使具有真正管理能力的投资对象成为投资者，推动国企 改革进程，政府允许实施机构发起设立私募股权基金以开展市场化债转股，规定可将银 行理财资金纳入到债转股资金中来，诸如银行一类的发起机构也可以通过设立子公司的 形式与私募股权基金开展合作。 目前学术界对于私募股权基金参与市场化债转股的问题多集中在私募基金“募投管 退”各个阶段现状以及在这过程中可能遇到的风险，还包括在当前税收体制下私募股权 基金参与市场化债转股过程中牵扯到的所得税问题，以及实施参与债转股过程后对公司 的影响探究。而对于私募股权基金在参与市场化债转股如何进行价值创造的，通过何种 路径改善被投资对象的企业经营状况却没有一个具体的说明。 本文以山东省煤炭行业龙头山东能源集团与建行合作的债转股案例作为分析主体， 探究私募股权基金参与市场化债转股的价值创造路径。山东能源集团在2020年与原山 东能源集团有限公司合并，以山东省国资委实为最终控股人。近年来由于煤炭行业受国 家环保政策的压力越来越大，煤炭收入作为主要收入来源使得集团的利润空间大大缩减。 除此之外，集团历史遗留的资源质量差、产业分散且薄弱、人员冗余效率低下以及 “国 有企业办社会”造成的社会包袱重等诸多问题使得集团内部可流动资金压力巨大。在这 样的现实情况下，由建行、山东能源集团以及山东省国资委作为主体三方签订了市场规 210 模总计为 亿元的市场化债转股战略合作协议。 本文首先搜集国内外针对债转股的相关文献资料并对其进行归纳总结，总结出私募 股权基金的增值效应、市场化债转股的一般模式以及企业一般性的价值创造路径。依靠 相关文献并结合本文案例特点，梳理出本文所需要的理论基础。接着通过介绍案例的基 本情况，包括主营业务、股权结构、实施债转股的动因、实施债转股的过程对案例的基 本情况作出具体说明，为后文分析私募基金参与市场化债转股做好铺垫。紧接着，本文 I 摘 要 从融资效率、投资效率、管理效率以及声誉机制四个方面来阐述私募股权基金的参与如 何提升了实施债转股企业的经营价值。最后通过反思本文案例中在私募基金参与债转股 的过程存在的具体问题从而提出具体的研究结论和启示。 通过对集团从2013 年债转股首批资金到位后四年间的财务指标进行对比分析，本 文认为私募股权基金参与市场化债转股一方面相比较其他模式的债转股提高了资金的 使用效率，降低了债转股企业的融资成本。另一方面由银行旗下的专业基金托管人作为 GP 拓宽集团所需的资金来源渠道，降低了集团的融资风险，同时集中主要资金支持集 团开展多元化的业务模式，帮助企业加快走出经营困境。最后，通过向被投资公司派驻 董事等加大对集团的监管力度促使集团不断找过错项，推动集团健康发展。基于以上路 径，本文认为私募股权基金参与市场化债转股能够优化债务企业的资本结构，降低债务 成本在企业总成本中的比例，增加企业内部资本的积累。而进驻董事会对集团人员、投 资方案进行干预对集团的短期反应是积极且明显的。但是，从财务报表上看集团有相当 GP 一部分的流动资金来源于政府补助， 对于集团的监督作用是否能够长期有效，又是 否对企业经营的影响是正面的还有待观察，因此私募基金的