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风险、资本成本和资本预算第13章Copyright ? 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第一页，共三十四页。 关键概念与技能知道如何确定一家公司的权益资本成本理解贝塔系数对确定公司权益资本成本的影响知道如何确定公司的总体资本成本理解发行成本（ flotation costs）对资本预算的影响第二页，共三十四页。 本章大纲13.1 权益资本成本13.2 用CAPM估算权益资本成本13.3 贝塔系数的估计13.4 贝塔系数, 协方差与相关系数13.5 贝塔系数的确定13.6 股利贴现模型13.7 分部或项目的资本成本13.8 固定收益证券的成本13.9 加权平均资本成本13.10 伊士曼化学公司的资本成本估计13.11 发行费用与加权平均资本成本第三页，共三十四页。 我们目前所处何处关于资本预算，前面的章节更多关注的是现金流量的规模与发生时间。本章将讨论当现金流量不确定时，应当怎样选择合适的贴现率。第四页，共三十四页。 进行项目投资13.1 权益资本成本有剩余现金的公司股东得到最终价值支付现金股利股东投资于金融资产由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算的期望收益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment第五页，共三十四页。 权益资本成本站在公司的立场上，期望收益就是权益资本的成本：要估算公司的权益资本成本，需要知道以下三种信息：无风险利率, RF市场风险溢酬，公司的贝塔系数第六页，共三十四页。 例假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的贝塔系数为 2.5。该公司的资金100%地都来自于权益资本。假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%。对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当为多少？第七页，共三十四页。 例 假定Stansfield公司正在对下列三个独立项目进行评估。每个项目的投资成本都是$100，有效期1年。项目项目b值项目在下一年的估计现金流量IRR贴现率为 30%时的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38第八页，共三十四页。 利用证券市场线（SML） 如果一家公司全部使用权益资金，则应接受IRR超过权益资本成本率的项目，拒绝IRR低于权益资本成本率的项目。项目的IRR公司的风险 (贝塔值)5%好项目差项目30%2.5ABC第九页，共三十四页。 无风险利率短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。CAPM是一个期间模型，而项目通常都是长期的，因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。从政府债券的历史数据来看，长期（20年）政府债券的利率比短期国库券利率平均要高出2%左右。因此，在CAPM中使用的无风险利率可使用20年期国库券利率减去2%以后来表示。第十页，共三十四页。 市场风险溢酬方法1: 使用历史数据方法2: 使用股利贴现模型使用股利贴现模型时，也可利用市场数据和分析师的预测数据。第十一页，共三十四页。 13.3 贝塔系数的估计市场组合 – 由经济生活中所有资产构成的组合。在实务中，可使用广义的股票市场指数，如 SP 500，来代表市场的情况。Beta —— 一只股票的收益变动相对市场组合收益变动的敏感性计量指标。第十二页，共三十四页。 贝塔系数的估计存在问题贝塔系数可能随时间推移而发生变化样本容量可能会不够充分贝塔系数受财务杠杆和经营风险变化的影响解决办法第1个和第2个问题可通过采用更复杂的统计技术加以缓解根据财务风险和经营风险的变化对贝塔系数进行相应的调整有助于解决第3个问题注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值第十三页，共三十四页。 贝塔系数的稳定性大部分分析师认为，只要公司不改变其经营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变的产品生产线的改变生产技术的改变市场管制的放宽财务杠杆的变化第十四页，共三十四页。 行业贝塔系数的应用很多人认为，应用整个行业的数据来估算公司的贝塔系数会更好。如果你相信公司的经营模式与同行业其他公司是类似的，那么确实应当使用行业贝塔系数是合适的。如果你感觉公司的经营与同行业的其他公司有着本质的不同，那么就不应当使用行业贝塔系数。而且，别忘了还应当根据财务杠杆水平对行业贝塔系数进行调整。第十五页，共三十四页。 13.4 贝塔系数、协方差与相关系数贝塔系数在本质上与协方差十分类似，因为它们的分母（市场收益的方差）都是常数。贝塔系数与相关系数是相关的，但