造纸行业市场前景及投资研究报告：需求复苏.pdf

证券研究报告 | 行业深度 | 造纸 造纸 报告日期：2023 年04 月02 日 需求复苏引导周期推演，布局正当时 ——行业深度报告 投资要点 行业评级: 看好(维持) 我们判断造纸板块伴随需求复苏下半年会进入被动去库阶段，复盘历史大宗纸的 股价表现提前一个季度表现，推荐布局护城河深厚的太阳纸业，顺周期弹性标的 玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。 ❑ 周期复盘：库存周期与经济周期高度关联，即将进入被动去库阶段。 （1 ）布局时点：复盘来看，造纸PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸 股价通常领先造纸PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断22 年2 月以来行 业处于主动去库阶段，考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期23 年下半年从 主动去库向被动去库转化，考虑股价提前造纸PPI 一个季度反映，大宗纸布局当 时；（2 ）周期弹性：需求决定库存景气周期变动、供给决定价格变动幅度。复 盘历史库存周期发现，每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而 驱动造纸PPI 景气上行；（3 ）标的选择：大宗纸布局当时，首选护城河深厚的 1 《纸浆跟踪报告：浆价趋势边 太阳纸业，弹性标的玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。 际走弱，23Q1 下跌确定性高— ❑ 箱板瓦楞纸：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨 —行业深度报告》 2022.11.15 （1 ）需求23 年预期小幅修复，前低后高：内需预期伴随经济修复，外需考虑加 2 《【浙商轻工】全球供应链扰 息进入中后期预期承压，综合23 年消费量增长预计恢复至3% （22 年-1% ），全 动持续加码》 2022.05.09 年呈现前低后高趋势。（2 ）行业格局稳步集中，23 年净增产能有限：箱板纸23 3 《【浙商轻工】如何看待本轮 年新增产能集中在龙头，同时考虑22Q3 以来行业压力凸显，龙头亦进入深亏状 浆系提价？220224》 2022.02.25 态，23 年长尾产能退出有望提速，综合我们预计箱板纸、瓦楞纸23 年新增产能 4% 、2%。（3 ）进口替代冲击有限：本轮零关税政策落地后，进口、国内原纸价 差仍不及2 1 年水平叠加近期国废价格大幅下降，我们判断本轮进口增量难以恢 复至2 1 年水平，进口冲击有限。（4 ）纸价下半年预期修复：综合需求供给进口 变化，短期纸价由于龙头企业主动降价承压 （纸价跟随原材料下行，实际盈利有 好转），但展望23H2 传统包装纸旺季，纸价有望重回上升通道。 ❑ 白卡纸：食品卡优质成长赛道，供给投放积极性高 社会卡供给快速扩张，价格弹性有限。（1 ）需求端高景气：白卡纸下游对大众消 费品，充分受益消费复苏，此外白板纸产能退出带来白卡纸替代性需求，综合我 们预计23/24/25 年社会卡消费量增速为11%/9%/7%；（2 ）龙头快速扩产，开工 率预期维持22 年水平：预期23-25 年产能提升200/335/222 万吨，23-25 年开工 率略有下降，社会卡纸价弹性相对有限。食品卡24-25 年具向上价格弹性。食品 卡比社会卡价格更高、波动更小、客户粘性大，产能利用率更高。食品卡下游饮 料、咖啡、餐盒、液包等消费需求稳定成长，另外有以纸代塑政策带来食品卡加 速渗透，预计食品卡新增需求将超过供给增量，食品卡有向上价格弹性。 ❑ 文化纸：需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局 双胶纸Q1-Q2 景气向上，中长期维持稳定。双胶纸下游需求以教材期刊为主， 整体较为刚性，预计23-25 年需求量年均维持 1%稳定增长。短期季节性小周期 行情明确，3-5 月春季教辅招标需求景气向上，叠加党建类出版订单需求支持， 双胶纸价格温和提涨，行业景气上行。中长期纸价预期维持稳定，龙头稳定扩 产，行业集中度上行，我们预计纸价维