宏观基本面行业轮动新框架.pdf

一、建模框架可行性探讨 基于“ 自上而下宏观基本面信息”构建行业轮动框架的建模前提假设是:未来情景可在历史中找寻统 计意义上“显著”的相似性。在这个前提下，我们需要确定 A 股市场在 2005 年至今的近 20 年的发展 历程中，各行业的轮动模式在历史各经济周期中是否有可靠的重复性？ 首先，考虑到 A 股各行业并未稳健的进入成熟期，且各个行业所经历的自身成长周期（起步期、 成长期、成熟期、衰退期）没有稳定的重复性，行业历史 beta 属性很难具有可用于统计建模的稳健 性。典型如 2015-2019 白酒饮料公募抱团行情在历史中未发生过；2019-2021 的电新行业大发展在 近 20 年历史中从未发生过；2010 年之前对周期行业的追逐在当前很难重现等等。 图表 1. 自上而下投资框架 （途径一） 其次，我们以 2019-2021 年的核心资产崛起为例，发现如果直接对标行业在特定时期的超额收益， 从统计角度，很难从过往A 股历史找到相似经验。比如2019-2021 茅指数和宁指数的崛起背景有： 1. 食品饮料行业在相对低波动经济周期下，其盈利稳定特征受到机构追捧； 2. 全球新能源背景下的产业新周期崛起； 3. 2016 年后北向外资基于 PB-ROE 价值框架的配置力量； 4. 公募对核心资产的―抱团‖。 上述因素除了第一项有可能具有一定历史重复性，其余因素在是历史上没有发生过的，基本不具有 定量建模的可能性。 2023 年 5 月 18 日 宏观基本面行业轮动新框架 4 图表2. 主动公募行业配置比例 图表3.公募抱团程度 （0 分代表抱团最低，100 分最高） 万得 万得 图表4. 北向资金累计流入规模 万得， 框架构想：将 “行业风格”作为中介的可行性讨论 如果行业自身成长周期与经济周期的综合叠加效应很难统计出稳健的结论，那么基于自上而下视角， 什么特征能够统计出相对稳定的规律呢？ 结合中外学术研究与业界实践经验，我们认为在特定的经济、货币和信用周期下，风格特征可能具 有一定重复性，比如成长/价值，动量/反转，高低 beta ，高低波动率，高低流动性等。 关于股票风格特征能否被有效预测这一问题在业界至今仍存在比较激烈的争议，本文会在后续建模 结果分析的部分给出我们分析测算的结论。 2023 年 5 月 18 日 宏观基本面行业轮动新框架 5 图表5. 自上而下投资框架（途径二） 案例讨论：以大小盘轮动为例，讨论风格的可重复性 为方便理解，我们以 A 股大小盘风格轮动为例：大小盘轮动的相对收益率通常由 PE 相对强度主导， 2013 年后经济波动和中速下行区间，该现象更加明显： 盈利端：在经济上行区间，小盘盈利弹性高于大盘，而在经济下行时表现相反。 估值端：流动性越好（M2 与名义 GDP 同比剪刀差越大），小盘较大盘估值占优。 由于在行业轮动层面，行业属于大盘还是小盘这一风格很难界定，因此在行业轮动框架下较难直接 实践，在此举例仅用于观点证明。 图表6. 大小盘轮动特征历史回溯 图表7. 大小盘风格盈利相对强弱与A 股盈利走势一致 万得 《A股风格轮动框架与量化预测 万得 《A股风格轮动框架与量化预测模 模型：量化资产配置深度系列》