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利率债2023 年下半年投资策略 ｜2023.5.29
▍2023 年上半年利率复盘
弱现实下的资产荒
在资产荒的环境下，2023 年上半年以来债市围绕基本面修复成色、宽货币空间、稳
增长不及预期等因素交易，长债利率呈现倒 U 型走势。2023 年来，我国债市主要经历基
本面修复预期定价，资金市场结构性摩擦，稳增长预期交易等几轮主线切换，长债利率呈
现 1 月快速上行，2 月波动，3 月后稳步下行，4 月到5 月加速下行的倒U 走势。具体而
言，节前随着防疫优化后经济强修复预期回升、稳地产政策加码、资金面季节性扰动，长
端利率快速抬升；2 月基本面信号缺位，市场主要围绕两会稳增长力度预期进行博弈，长
债利率横盘震荡为主；3 月稳增长力度不及预期，经济数据落地而基本面强修复预期修正，
月底降准落地，利率走低；4 月后通胀走弱格局明确，经济修复结构分化，债市继续在纠
结中走牛。5 月以来在资产荒“钱多”环境下，存款降息、基本面修复斜率放缓等利多催
化其中释放，长债利率下行至 2.7%附近。总体而言，今年来基本面修复预期逐步下修而
资产荒环境下“钱多”格局凸显，长债利率先上后下。
图1：2023 年上半年长债利率和期限利差走势（%，%）
国债利率：10Y 期限利差：10-1 （右轴）
0.85
基本面修复成色定
2.90 价分化，资产荒 0.80
“钱多”、银行负
2.85 债降压利好释放 0.75
稳增长预期落空+经 0.70
2.80 长债利率对 济数据修复斜率未 0.65
疫情冲击消 紧资金压力 超预期
2.75 退+基本面 钝化+基本面 0.60
强修复预期 主线缺位
2.70 0.55
2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05
，中信证券研究部（数据截至2023 年5 月12 日）
第一阶段，1 月3 日至1 月20 日，疫情冲击消退、经济强修复预期回升叠加
紧资金下的债熊
股市强预期叠加宽地产预期发酵，长债利率向2.85%回归。元旦假期后第一周疫情冲
击消退，但市场对于新冠XBB 变种病毒传入国内的风险关注较多，叠加12 月PMI 创新低，
债市对基本面弱现实的钝化似乎有所松动。然而随着股市走强，且与防疫优化相关的消费、
餐饮服务板块涨势居前，疫后需求强势修复预期发酵。此前，四季度货政例会再度强调货
币政策要“精准有力”，要求加大货币政策对于扩内需、促消费、稳地产方面的作用；而1
月5 日央行发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》公告，宽地产预期发酵。总
体而言，疫后经济强修复，尤其是信贷开门红和地产修复的预期使得债市情绪整体悲观。
7
利率债2023 年下半年投资策略 ｜2023.5.29
图2 ：年初股强债弱的跷跷板格局较为
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