2023年中财政政策展望：还有多少财政政策可以期待？.docx

目录 23H1 财政：应急逆周期调节后的回归 5 新形势下，财政行为模式更重可持续 6 广义财政收入已经下滑到较低的位置 7 中长期，人口老龄化令财政支出刚性增长 8 短期内，基建投资对于稳就业的效果边际下降 9 展望 23H2：专项债加速最实际，其他政策难比去年 11 参考 22 年：财政先完成预算政策再加码基建 11 结存专项债已使用完毕，政策性银行或受资本金约束 12 不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力 16 土地资产价值面临重估，而债务刚性 16 隐性债务和显性债务合并监管将是大方向 17 且惟有剥离隐债，地方融资平台转型才可能实现 17 上次债务置换空间尚存 2.6 万亿，暂无需新增债务空间 18 总结：财政可持续将成为贯串长期和短期财政政策的线索 ........................................................................................ 19 图表目录 图 1：23 年年初以来广义和狭义基建增速分化（%） 5 图 2： 源于年初以来传统类基建投资的回落（%） 5 图 3：一般公共预算中经常性支出增速贡献的主要来源（%） 5 图 4： 一般公共预算收入快速回暖主因低基数（%） 6 图 5：一般公共预算收支缺口收窄 6 图 6：社零两年平均增速持续回落（%） 6 图 7：工业增加值低基数下也没有明显反弹（%） 6 图 8：2022 年我国广义财政收入占 GDP 比重已回落至 30.2%（%） 7 图 9：2022 年我国政府宏观税负水平已接近美国（%） 7 图 10：未来我国劳动人口占比可能和日本九十年代演进方向类似（%） 8 图 11：我国一般公共预算支出中对社保补贴的占比从 2013 年的 5.3%提升至 2021 年的 9.2%（%） 8 图 12：加征消费税，日本消费对经济贡献就下台阶 9 图 13：日本政府杠杆率明显高于其他发达经济体（%） 9 图 14：城镇非农就业各行业占比 9 图 15：城镇建筑业内部就业结构 9 图 16：农民工就业中建筑业占比从 2014 年的 22.3%下降至 2022 年的 17.7%（%） .......................................................................................................................... 10 图 17：2020 年青年就业偏好餐饮住宿、信息技术和教育，不偏好建筑（%） 10 图 18：央行其他负债等持续增加 11 图 19：存量留抵退税主要集中在 22Q2（%） 11 图 20：公共设施投资在 2022 年快速提升 12 图 21：前后两批政策性开发性金融工具投放时间线 12 图 22：财政社保支出、民政事业费支出及居民转移支付收入同比 13 图 23：新增专项债历年发行节奏（亿元） 13 图 24：但因去年提前发行，导致今年进度落后（%） 13 图 25：结转专项债限额空间已经使用完毕（亿元） 14 图 26：2022 年政策性银行新增贷款达 2.8 万亿 14 图 27：国开行拨备覆盖率上升 14 图 28：国开行资本充足率低于商业银行（%） 15 图 29：国开行中长贷力度二季度或显著回落（亿元） 15 图 30：广义/狭义财政赤字率（%） 15 图 31：基建投资行业拆分结构：公共事业和信息传输投资成为拉动的核心（%，亿元） 16 图 32：地产产业链增速仍相对较低（12MMA，%） 16 图 33：IMF 估算的政府杠杆率在 2022 年已经达到 77.1%（%） 18 表 1：财政部部长刘昆 22 年年底和 23 年年初对于地方融资平台的论述 17 23H1 财政：应急逆周期调节后的回归 纵览 2023 年 1-5 月财政数据和基建投资表现，财政都紧密沿袭 3 月《预算草案》基调，即财政休养生息： 一是基建投资特别是狭义基建投资的快速回落，且增速拉动更加切换至有收益的信息技术传输方面，财政对于隐性债务警惕明显提升。今年 5 月基建投资（不含电力） 累计同比较去年年底下行 1.9 个百分点至 7.5%，而全口径累计同比仅下行 0.1 个百分点至 11.1%。这反映出对于易形成隐性债务的“城建类基建”投资的退坡，公共设施投资增速从 22 年 8 月达峰后呈趋势性回落态势。即使是不含电力口径中，真正成为支撑的也不再是传统类基建，而是信息技术传输相关投资。 公共设施（%）18/11 图 1：23 年年初以来广义和狭义基建增速分化（%） 图 2： 源于年初以来传统类基建投资的回落 公共