宏观研究框架：与“货币”的赛跑-海通证券.pptxVIP

与“货币”的赛跑 —— 海通宏观研究框架 2023年8月5日; 概要 1. 长期增长：人口是关键 2. 短期波动：债务的繁荣 3. 贫富分化：百年的变局 4. 资产配臵：与纸币赛跑;120 100 80 60 40 20 0;; 从技术再到人口 ? 人口、资本和技术共同决定长 期经济增长。 ? 美国1928-1982年间经济年化 增长2.92% ，其中1.34%来自 劳动力贡献，0.56%来自资本， 1.02%来自生产率提高。 ? 人口增长的贡献是最多的，也 是最稳定的。 ? 道理很简单，生产率一定的情 况下，人越多，生产的产品就 越多，经济中的交易也越多， GDP的总量就越大。;; ; “婴儿潮”未现， “单身潮”来临 ? 人口的另一个问题是性别比例失调。2021年，总人口性别比在1.05左右，看似正常 ( 1.02-1.07) 。 ? 我们根据国家统计局2015年的数据测算，15岁以上未婚男性比女性多4000多万，其中乡镇就多3000万。接 下来的十几年将是性别比最严重的年龄人口进入婚姻市场，我们预计到2030年， “单身”数量将超过5000万。 ? 对经济的影响： 结婚率的下降；长期新出生人口数量下降；房地产市场。;; . 我国的总量就业人口从2015年 开始减少 ，从最高点的7.635 亿降至去年底的7.465亿，在7 年时间里减少了接近1700万。 . 总的就业人数的下降，主要是 由于我国人口年龄结构的变化 导致的。随着人口老龄化程度 的加深 ，我国 15-64岁人口总 数在2013年就已经达到了最高 点 ，而且在之后的8年时间里 减少了4560万。;; 主要新增就业： 批发零售、住宿餐饮、金融、卫生、教育、租赁、IT ? 从细分行业来看， 根据城镇非私营单位就业数据，制造业、建筑业、采矿业、农业的就业在2014-2021年间 都是减少的，公共管理、金融、教育、租赁商服、信息技术、房地产行业的就业是增加的。 ? 根据城镇私营和个体户就业数据，制造业、建筑业虽然在2013-2019年间就业有增加， 但加上非私营单位的 就业减少量，总就业仍是减少的； 批发零售、住宿餐饮、租赁服务就业也是增加的，其它服务类行业可能也 是增加的。 不同行业的城镇非私营单位就业(万人) 部分行业城镇私营和个体户新增就业(万人); 海外经验：从工业到服务业 ? 我们看下其它经济体的发展经验，工业部门的就业占比也是不断下降的。美国工业部门的就业占比在上个世纪60年代的时候还 有36% ，而2021年只有17%；德国从1962年的46%降至2021年的28%； 日本在1973年攀升至最高点时的37% ，之后就缓慢下 降，90年代中期后降速开始加快，2021年只有23%；韩国在1991年达到最高点时的37% ，2021年只有25%。 ? 与工业就业占比下降相对应的是，服务业就业占比的大幅提升。截至2021年，美国服务业就业占比为81% ，德国为71% ， 日本 为74% ，韩国为70%。我国2021年服务业就业占比还不到50% ，其实还存在一定的提升空间。 主要经济体工业部门就业人数占比(%) 主要经济体服务业就业人数占比(%);; 概要 1. 长期增长：人口是关键 2. 短期波动：债务的繁荣 3. 贫富分化：百年的变局 4. 资产配臵：与纸币赛跑;25 20 15 10 5 0; 政策一直发力，逆周期稳增长 ? 经济潜在增速下滑时，需求端刺激总是发力，货币、财政、地产刺激不断，全球均是如此 ( 日本、美国 ) 。 ? 需求政策刺激仅能短期推升经济，但债务风险也会增大，刺激减弱后，经济会再度回落。 ? 杠杆率的上升是潜在增速下行、需求刺激的集中体现，例如房地产、基建的固定资产投资，投资回报率偏低， 只能短期推升GDP ，却不能持续创造GDP。; 企业杠杆偏高 ? 我国非金融企业部门的杠杆率在全球偏高；我们认为，该去杠杆的国企债务居高不下，中下游民企债务加重。; 居民杠杆已至高位，政府债务责任难分 ? 我国居民杠杆率飙升也是开始于2008年刺激房地产的时候。政府杠杆的问题本质上还是一个财政的问题，如 果责任分清、预算管理规范后，政府其实还有一定的加杠杆空间。; 另一短期经济因素：房地产 ? 收入效应： 过去十多年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。 ? 所以我国居民的工资收入很大程度上也依赖于房地产经济的发展，房地产经济回落，会导致居民收入增长放 缓，通过收入效应拖累消费。 我国房地产对经济的拉动作用(%)